[{"data":1,"prerenderedAt":586},["ShallowReactive",2],{"buffett-1963-ba-fei-te-zhi-he-huo-ren-xin":3},{"id":4,"title":5,"body":6,"category":574,"description":575,"extension":576,"meta":577,"navigation":578,"order":579,"path":580,"seo":581,"seoDescription":575,"seoTitle":582,"slug":583,"stem":584,"__hash__":585},"buffett\u002Fbuffett\u002Fberkshire\u002F1963-ba-fei-te-zhi-he-huo-ren-xin.md","1963 巴菲特致合伙人信",{"type":7,"value":8,"toc":569},"minimark",[9,13,17,20,23,26,29,32,35,38,44,238,241,244,249,452,455,458,461,464,467,470,487,490,493,496,501,504,507,510,513,518,521,529,532,535,538,541,546,549,552,555,558,563,566],[10,11,5],"h1",{"id":12},"_1963-巴菲特致合伙人信",[14,15,16],"p",{},"巴菲特合伙基金有限公司",[14,18,19],{},"810 基威特广场",[14,21,22],{},"内布拉斯加州奥马哈 31 号",[14,24,25],{},"1964年1月18日",[10,27,28],{"id":28},"基金公司",[14,30,31],{},"我们一直拿两只最大的开放式股票型基金（股票仓位通常在95%至100%）以及两只最大的分散化封闭式基金的业绩，与合伙基金做对比。这四家公司是 Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp. 和 Lehman Corp.，合计管理约40亿美元资产，整个基金行业管理的总资产约为250亿美元，这四家应该能代表大多数基金公司的状况。我认为，它们的业绩同样能代表规模更为庞大的银行信托部门及投资咨询机构。",[14,33,34],{},"下面这张对比表想说明一件事：道指并不是那么容易战胜的衡量基准。仅上述四家基金的管理团队每年收取的费用就超过700万美元，而这在整个行业中不过是九牛一毛。从这些高薪人才的打击率来看，他们的业绩比道指还略逊一筹。",[14,36,37],{},"我们的投资组合和运作方式与这些基金公司大相径庭。不过，对大多数合伙人而言，如果不投资我们的合伙基金，另一个选择大概就是买基金，获得与基金相近的收益率。正因如此，我认为以这些基金作为参照标准是有意义的。",[14,39,40],{},[41,42,43],"strong",{},"年度业绩",[45,46,47,75],"table",{},[48,49,50],"thead",{},[51,52,53,57,60,63,66,69,72],"tr",{},[54,55,56],"th",{},"年份",[54,58,59],{},"Mass. 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National Petroleum）",[14,502,503],{},"这是一笔普通的套利投资，来源于近年来套利机会的头号来源——石油天然气公司的卖盘。",[14,505,506],{},"德州国家石油是一家规模较小的石油生产商，多年前我就对它有些印象。",[14,508,509],{},"1962年初，市场上流传着它将向加州联合石油（Union Oil of California）卖盘的传言。我从来不靠传言操作，但这一次传言是真的——要是我在传言阶段就入场，而不是等到公告出来才介入，我们能赚到远远更多的钱。不过，那份钱让别人去赚吧，那不是我的风格。",[14,511,512],{},"1962年4月初，交易的基本条款公布。当时，德州国家石油在外流通的证券共有三类：",[471,514,515],{},[14,516,517],{},"（1）利率6.5%的债券，赎回价104.25。在卖盘完成前持续计息，完成时予以赎回。在外流通总额650万美元，交易完成前，我们买入了其中面值264,000美元的债券。\n（2）普通股约370万股，其中高管和董事持有约40%。委托书估算清算后每股可得7.42美元。从交易宣布到最终完成的约六个月时间里，我们共买入64,035股。\n（3）认股权证650,000份，行权价每股3.50美元。以委托书估算的7.42美元清算价计算，每份认股权证的套利收益约为3.92美元。六个月内，我们买到了83,200份认股权证，约占总发行量的13%。",[14,519,520],{},"股东否决的风险基本为零——这笔交易由控股股东主导谈判，价格也很合理。此类交易照例需要走产权调查、法律意见等流程，但这些风险同样几近于零。也不存在反垄断问题。当然，并非所有套利交易都能如此幸运。",[14,522,523,524,528],{},"唯一的小麻烦是需要取得必要的税务裁定。联合石油采用的是标准的ABC生产付款融资方案",[525,526,527],"span",{},"译注：一种以资产销售额按比例偿还融资款的结构","，南加州大学（University of Southern California）是付款方，由于其慈善机构身份，审批出现了一些延误。",[14,530,531],{},"这给国税局出了个新问题，但我们了解到，南加州大学愿意放弃其慈善身份认定——即便如此，因为资金全部来自银行借款，他们的收益依然相当可观。这个问题造成了延误，但并不威胁交易本身的完成。",[14,533,534],{},"4月23日和24日，我们与公司进行了沟通，他们估计交易将于8月或9月完成。5月9日，委托书寄出，其中说明这笔交易\"将于1962年夏季完成，此后数月内，大部分清算收益将分配给股东\"——估算金额仍为每股7.42美元。",[14,536,537],{},"5月29日，比尔·斯科特出席了在休斯顿召开的股东大会，公司在会上仍表示预计9月1日完成交易。",[14,539,540],{},"以下摘录了此后数月我们与公司高管通话的部分内容：",[471,542,543],{},[14,544,545],{},"6月18日，董秘表示：\"联合石油已收到通知，国税局初步拟定了有利裁定，但还需经过更多审批人员的核准。公司仍期待7月内收到裁定。\"\n7月24日，公司总裁表示，他预计\"下周初\"就能收到国税局裁定。\n8月13日，公司财务主管告知，德州国家石油、联合石油和南加州大学的代表已齐聚华盛顿，共同推动裁定落地。\n9月18日，公司财务主管告知：\"没有新消息，不过国税局说裁定下周就能出来。\"",[14,547,548],{},"清算估算金额仍为每股7.42美元。",[14,550,551],{},"裁定于9月末收到，交易于10月31日完成。我们的债券于11月13日被赎回。此后不久，我们将认股权证转换为股票，从普通股收到的清算付款如下：1962年12月14日3.50美元，1963年2月4日3.90美元，1963年4月24日15美分。大概一两年后还会收到另外4美分。147,235股（认股权证行权后）哪怕每股4美分，也是一笔不小的钱。",[14,553,554],{},"这笔套利印证了一般规律：（1）交易完成时间通常比最初预期更长；（2）最终清算所得往往比估算略高。德州国家石油多花了大约两个月，我们的收益也比预计多出了几个百分点。",[14,556,557],{},"德州国家石油的财务结果如下：",[471,559,560],{},[14,561,562],{},"（1）债券部分：我们投入了260,773美元，平均持有时间不足五个月。我们收到了6.5%的利息，并实现了14,446美元的资本利得，综合年化收益率约为20%。\n（2）股票和认股权证部分：我们已实现资本利得89,304美元，还有目前估值约2,946美元的少量尾款尚未收到。4月份初始投入146,000美元，持仓陆续增加，至10月份总投入达731,000美元。按资金实际使用时间计算，年化收益率约为22%。",[14,564,565],{},"以上两项均以纯自有资金投入计算。我认为，在套利投资组合中完全可以适度使用杠杆，但在低估类投资中借钱操作则极为危险。",[14,567,568],{},"我们说德州国家石油，不是要标榜我们有多了不起的成就。我们做过比这更成功的套利，也有比这逊色的。这只是我们日常套利操作中一个典型案例。我们的做法是：尽可能收集所有相关信息，持续跟踪进展，并结合我们的经验对一切进行综合评估。我们当然不会看到套利机会就一头扎进去——不同交易的吸引力差异很大。如果套利中途夭折，市值的缩水会相当惨烈。所以，虽然我们清楚地知道失手是难免的，但套利这件事上犯不起错。",{"title":570,"searchDepth":571,"depth":571,"links":572},"",2,[573],{"id":499,"depth":571,"text":500},"致股东信","1963年巴菲特致合伙人信，分享年度投资业绩、讨论套利类投资及低估类投资机会","md",{},true,12,"\u002Fbuffett\u002Fberkshire\u002F1963-ba-fei-te-zhi-he-huo-ren-xin",{"title":5,"description":575},"1963 巴菲特致合伙人信｜巴菲特","1963-ba-fei-te-zhi-he-huo-ren-xin","buffett\u002Fberkshire\u002F1963-ba-fei-te-zhi-he-huo-ren-xin","fllBBNTznHr-XzR1ur92OKQJ3SJbh7r67-ZnAbrIW64",1778061723896]