致股东信
1968 巴菲特致合伙人信
1968年巴菲特致合伙人信，总结年度投资业绩及合伙基金运作哲学
1968 巴菲特致合伙人信
1969 年 1 月 22 日
年的业绩
谁都有犯错的时候。
1968 年年初，我对巴菲特合伙基金的前景感到前所未有的悲观，但是，去年我们实现了 40,032,691 美元的总收益。主要是因为我们抓住了一个很简单、很合理的机会，这个机会正好成熟了(投资机会像女人一样，招人喜欢，却难以捉摸)。
我相信各位都保持着知识分子的纯洁性，不会把上面的收益数字当回事，而是希望我报告一下相对道指的表现。去年，将股息计算在内，道指的收益率是上涨 7.7%，我们的收益率是上涨 58.8%，创造了新纪录。大家应该把这个业绩看成是极端异常情况，就像在桥牌中一连抓了 13 张黑桃，你叫到大满贯，却不动声色，把钱装在兜里，继续打下一局。我们也会有运气不好的时候。
下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率(收益超过 6% 的部分，普通合伙人提取 25%)以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。
| 年份 | 道指整体收益率 (1) | 合伙基金收益率 (2) | 有限合伙人收益率 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 1967 | 19.0% | 35.9% | 28.4% |
| 1968 | 7.7% | 58.8% | 45.6% |
(1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。 (2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。 (3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普通合伙人分成。
下表是累计收益率或复合收益率：
| 年份 | 道指整体收益率 | 合伙基金收益率 | 有限合伙人收益率 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957 – 58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957 – 59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957 – 60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957 – 61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957 – 62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957 – 63 | 94.9% | 454.5% | 311.2% |
| 1957 - 64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957 - 65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957 - 66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 1957 - 67 | 165.3% | 1606.9% | 932.6% |
| 1957 - 68 | 185.7% | 2610.6% | 1403.5% |
| 年化复合收益率 | 9.1% | 31.6% | 25.3% |
基金公司
和往常一样，下面是股票投资占 95-100% 的最大的两只开放式股票型基金（从 1957 年到 1966 年，这两只基金是规模最大的，现在是第二大和第三大）以及分散投资的最大的两只封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率的对比情况。
| 年份 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | 道指 | 有限合伙人实际收益率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 1967 | 20.0% | 22.8% | 28.0% | 25.4% | 19.0% | 28.4% |
| 1968 | 10.3% | 8.1% | 6.7% | 6.8% | 7.7% | 45.6% |
| 累计收益率 | 189.3% | 167.7% | 225.6% | 200.2% | 185.7% | 1403.5% |
| 年化复合收益率 | 9.3% | 8.6% | 10.3% | 9.6% | 9.1% | 25.3% |
(1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。 (2) 来源:1968 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-1967。1968 年数据为估算值。
12 年过去了，这四只基金目前管理 50 多亿美元的总资产，占基金行业总规模的 10% 以上，但是按年化复合收益率计算，他们的平均收益率竟然才比道指高零点几个百分点。
前几年高歌猛进的一些基金最近偃旗息鼓了。在投资风格激进的基金公司中，蔡至勇 (Gerald Tsai) 的曼哈顿基金 (Manhattan Fund) 最负盛名，但它 1968 年只取得了亏损 6.9% 的业绩。1968 年，很多规模较小的基金继续大幅跑赢大市，但是与前两年跑赢大市的基金数量相比，就少多了。
在往年的信中，每次写到基金公司这部分，我经常斥责基金公司庸懒散慢，现在很多基金公司来了个一百八十度大转弯，变得高度紧张了。有一家基金公司(这家基金公司历史悠久，一说名字各位肯定知道)的基金经理掌管着 10 亿美元以上的资金，1968 年，在发行一只新产品时，他说:
“国内国际经济环境日益复杂，资产管理已成为全天候工作。一位称职的基金经理研究证券不能只看每周或每天的情况。研究证券，必须关注每一分钟的动向。”
哇喔!
听他这么一说，我每次起身去拿百事喝都感到惭愧。掌管着大笔资金的人像打了鸡血一样，而且这样的越来越多，股票就那些，谁都不知道最后的结果会怎样。这个场面，看起来很热闹，也很吓人。
年业绩分析
1968 年我们的四大类投资都表现不错。我们实现的总收益是 40,032,691 美元，具体如下:
| 类别 | 平均投资金额 | 总收益 |
|---|---|---|
| 控制类 | $24,996,998 | $5,886,109 |
| 低估类（基于产业资本视角） | $16,363,100 | $21,994,736 |
| 低估类（相对低估） | $8,766,878 | $4,271,825 |
| 套利类 | $18,980,602 | $7,317,128 |
| 其他（包括国债） | $12,744,973 | $839,496 |
| 总收益 | $40,309,294 | |
| 减：日常费用，包括利息 | $276,603 | |
| 净收益 | $40,032,691 |
和两年前的信中所写的一样，有几个地方需要说明一下(不想读博士学位的可以跳过这部分):
- 1965 年 1 月 18 日的信中介绍了上述各个投资类别。如果你需要回顾一下，在附近的报刊亭又买不到便携版，请向我们索取。
- 分类不是严丝合缝的。一笔投资归在哪个类别，事后不会更改的，但最初归类时多少有些主观因素。有些投资不太好归类，例如，有的套利投资失败后，我仍然持有，但持有的理由已经和最初买入的理由不完全相同了(可能是因为固执)。
- 计算合伙基金收益率时，我们以年初投资金额为基准。上述表格记录的是各类投资的平均投资金额，这样计算出来的收益率比实际要低。例如，一只股票，我们 1 月 1 日以 100 美元买入，到 12 月 31 日，它上涨到 200 美元，则平均投资金额是 150 美元，收益率是 66.66%，而按照常用的计算方法，收益率则是 100%。换言之，上表中的平均投资金额是以每月的平均市值计算的。
- 所有数字均按照 100% 自有资金、无杠杆的基础计算。利息和日常费用从总收益中扣除，不分摊到各个类别。与具体某笔投资直接相关的费用，例如，因做空股票而支付的股息，直接从相应类别中扣除。在涉及融券做空的情况下，计算平均投资金额时，用多头仓位减去空头仓位得出净投资金额。
- 上述表格用处有限。各个投资类别的收益都主要来自一两笔投资。如果收集了大量稳定的数据 (例如，美国男性的死亡率)，那么可以从中得出一些结论和预测，但我们的投资不是这么回事。我们在投资中面临的是一系列不知何时出现、各有不同特点的事件，我们要前思后想，琢磨各种可能性，然后做出决定。
- 最后，我们在进行上述计算时不像数钱时那么上心，再说这也算不上纯粹的自检，所以里面可能有笔误或计算错误。
控制类
总体来说，1968年控股公司交出了一份令人满意的业绩。多元零售公司（Diversified Retailing CompanyInc.）（持股80％）和伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）（持股70％）的税后利润合计为 500多万美元。
联合棉布商店（Associated Cotton Shops）和国民赔偿公司（National Indemnity）表现尤其突出，这两家公司分别是多元零售和伯克希尔哈撒韦的子公司，分别由本·罗斯纳（Ben Rosner）和杰克·林沃特（JackRingwalt） 领导。这两家公司都取得了20％左右的资本收益率。在财富 500 强公司中（美国规模最大的制造业公司排名，通用汽车居于榜首），1967年，只有37家公司的资本收益率达到了20％。IBM、通用电气（General Electric）、通用汽车（General Motors）、宝洁（Procter＆Gamble）、杜邦 （DuPont）、控制数据（Control Data）和惠普（Hewlett-Packard），这些公司虽然名气更大，但我们的经理 人取得了比他们更优秀的资本收益率。
现在还是有合伙人对我说这样的话：“伯克希尔涨了四块钱，太好了！”“伯克希尔上周怎么跌了三块钱，出什么情况了？”在评估控股权益时，我们不看市场价格。1967年年末，我们给伯克希尔哈撒韦的估值是25，当时市场价格是20左右。1968年年末，我们给它的估值是31，当时市场价格是37左右。要是这两年的市场价格分别是15和50，我们的估值还是会和原来一样。（“买入要花多少钱，这个是价格；买到的是什么，这个是价值。”）就控股投资而言，我们的盈亏全看生意经营情况，我们不想通过各种手段在股市获利。
低估类（基于产业资本视角）
这些年来，这个类别的平均收益率最高，盈利投资所占百分比也最高。我正是从低估类中领悟了投资的道理。在合伙基金早年，在我们的所有投资机会中，低估类占了很大一部分。在巴菲特合伙基金这12年的历程中，把低估类的每一笔投资都算在一起，我们实现的总利润大概是总亏损的50倍。1968 年，我们发现一个行业中存在明显的投资机会（并从多方面加以利用），结果赚了大钱。在利用这个投资机会的过程中，我们因为做了一些工作，还获得了一大笔费用（记录在审计文件中的“其他收入”中）。
到目前为止，在持续取得良好业绩方面，我对低估类（基于产业资本视角）的确定性最大。但是，现在我们在这个类别的总投资还不到200万美元，而且我一个备选机会都没有。1968年，机会像约翰斯顿水灾奔涌而来。1969年，机会像阿尔图纳市一个水龙头漏出来的水滴。
低估类（相对低估）
此类投资创造的收益占1966年和1967年总收益的三分之二左右。我在去年的信里说了，这个类别连续两年取得佳绩，主要是因为我们抓住了一个机会。我还说了：“在相对低估类中，无论是看规模，还是看潜力，我们现在没有一只股票能与这只相提并论。”我感到很高兴的是，我去年说的这句话完全正确。我不太高兴的是，今年还是这个情况。
套利类
1967年，我们的套利类投资彻底做砸了。1968年，我们做得很好。我们的投资方法是每年相对集中地只做几笔投资。一些专做套利的大型机构每年同时做 50多笔套利。与大量分散的方法相比，我们每年的业绩波动幅度更大。我觉得按照我们的投资方法，平均下来，我们的业绩不会差。1968年，我们的表现比1967年好，我对自己的结论也更有信心了。
这里还是要提醒一下，一般计算业绩的方法是以年初的数字为基准，而且在套利投资中的资金有一部分可以是借来的，按我们的方法计算，我们在套利类投资（其他几类也一样）中的业绩会略微低一些。