1990 巴菲特致股东信

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

去年我们曾做出预测："未来三年中，至少有一年伯克希尔的净资产几乎可以确定会减少。"在1990年下半年的大部分时间里，我们眼看就要迅速验证这一预测的准确性了。好在年末股票价格有所回升，使我们最终在1990年净资产增加了3.62亿美元，增幅为7.3%。自现任管理层接手的26年以来，每股账面价值从19.46美元增长到4,612.06美元，年复合增长率约为23.2%。

1990年增长之所以平淡，主要是因为我们四大核心持股的市值加在一起变化不大。去年我曾告诉各位，虽然这些公司——大都会/ABC (Capital Cities/ABC)、可口可乐 (Coca-Cola)、盖可保险 (GEICO) 和华盛顿邮报 (Washington Post)——都拥有出色的业务和一流的管理层，但这些优点已被市场广泛认可，推动四家公司的股价升至相当高的水平。此后两家媒体公司的股价大幅下跌——原因与我后面会讨论的行业演变趋势有关——而可口可乐的股价则因为我同样认同的理由而大幅上涨。总的来说，1990年底我们"四大天王"的股价虽然算不上诱人，但比起一年前要合理一些。

伯克希尔过去26年的辉煌记录对于预测未来毫无意义；同样，我们也希望过去一年不甚理想的记录也不能代表将来。我们继续将目标设定在内在价值每年增长15%。但正如我们不厌其烦地告诉各位的，随着我们的股本规模不断壮大（目前已达53亿美元），这个目标越来越难以实现。

如果我们真的能达到年均15%的增长率，我们的股东肯定会获益丰厚。不过，只有当某位股东最终卖出伯克希尔股票时，其卖价相对于内在价值的溢价比例与买入时相同，他才能获得与公司本身完全一致的回报¹。举例来说，如果你以高于内在价值10%的溢价买入，之后内在价值每年增长15%，而你卖出时同样是10%的溢价，那么你的投资年回报率也会是15%（这里假设期间没有派发股息）。但如果你买入时溢价较高，卖出时溢价较低，那么你的收益率就会低于公司本身的业绩表现。

在理想情况下，每位伯克希尔股东在持股期间的投资回报，都应当与公司本身的经营成果高度吻合。这也正是伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我都希望伯克希尔的股价能始终围绕内在价值波动的原因。相比过去两年股价对价值的漠视，我们更喜欢这种稳定性：1989年内在价值的增幅远不及账面价值44%的涨幅，但股价却飙升了85%；到了1990年，账面价值和内在价值仅微幅增长，股价却下跌了23%。

伯克希尔的内在价值仍然大幅超过账面价值。我们无法告诉你确切的差距有多大，因为内在价值本身就是一个估计数——事实上，光是查理和我各自的估值就可能有10%的差异。但我们确信，我们所拥有的一些优秀企业，其实际价值远高于账上所列的投资成本。

我们被投资公司之所以能拥有如此多的额外价值，完全要归功于正在管理它们的这批经理人。查理跟我可以毫不心虚地夸耀这支团队，因为他们所具备的才能跟我们一点关系都没有——这些超级明星一直都是这样的。我们的工作只不过是发现有才华的经理人，并为他们提供一个可以大展身手的环境。做到之后，他们把赚到的现金源源不断地送回总部，接下来我们就面临唯一的另一项任务：如何聪明地配置这些资金。

我个人在运营中扮演的角色，可以用我孙女艾米莉 (Emily) 的一个小故事来说明。去年秋天她过四岁生日开派对，来的人除了小朋友和疼爱她的亲戚之外，还有一位当地的小丑表演者比默 (Beemer)，他的表演节目中包含魔术。

开始表演时，比默请艾米莉帮忙，在"宝贝箱"上挥一挥"魔法棒"。绿色手帕放进箱子里，艾米莉挥了一下魔法棒，比默拿出来的却是蓝色手帕。散开的手帕放进去，艾米莉又庄严地挥了一下，出来的手帕却打了结。经过四轮一次比一次精彩的变幻之后，艾米莉再也按捺不住了。只见她满脸放光，兴奋地大叫："天哪，我真的太厉害了！"

这就是我对伯克希尔旗下那些经营魔术师们的全部贡献——布鲁姆金家族 (the Blumkins)、弗里德曼家族 (the Friedman family)、迈克·戈德堡 (Mike Goldberg)、赫尔德曼家族 (the Heldmans)、查克·哈金斯 (Chuck Huggins)、斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 和拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey)。请给他们热烈的掌声。

报告收益的来源

下表显示伯克希尔报告收益的主要来源。在这个表中，商誉摊销及其他重大购买法会计调整并未计入各项具体业务，而是单独汇总列示。这样做的目的是让各位看到各项业务在未被我们收购的情况下原本会呈现的收益状况。我在过去的报告中已经解释过，为什么我们认为这种呈现方式对投资者和管理者而言，比通用会计准则 (GAAP) 所要求的按个别业务逐项调整的方式更为有用。当然，我们表中最终的净收益合计与经审计的财务报表中的GAAP数字是完全一致的。

* 不含斯科特费泽财务集团和互助储贷的利息费用。

年报中还有各业务部门的详细信息，有关韦斯科 (Wesco) 公司的信息，我强烈建议大家阅读查理·芒格写的那封信，里面包含了我所见过的对银行业最清晰、最深刻的分析。

此外，我们已将伯克希尔的财务数据重新归为四个板块，这与查理和我思考业务的方式一致，应该比合并报表更有助于各位估算伯克希尔的内在价值。这些页面上展示的资产负债表和损益表分别为：(1) 我们的保险业务，并逐项列出主要投资头寸；(2) 我们的制造、出版和零售业务，剔除某些非经营性资产和购买法会计调整；(3) 从事金融业务的子公司，即互助储贷和斯科特费泽财务公司；(4) 其他类别，包含第(2)类公司持有的非经营性资产（主要是有价证券）、所有购买法会计调整，以及韦斯科和伯克希尔母公司的各类资产与负债。

如果你将这四个板块的收益和净资产加总，会得到与经审计的GAAP报表完全一致的数字。不过我必须强调，这种四板块的分类方式并未经过审计师的审核，我想他们宁可不看。

透视收益

"收益"这个词听起来很精确。当一个收益数字再配上审计师的无保留意见，天真的读者可能会以为它就像圆周率一样，精确到好几位小数。

然而事实上，当公司的报告由骗子主导时，收益可以像橡皮泥一样被任意揉捏。最终真相当然会浮出水面，但在那之前，大笔财富可能已经易手。确实，不少美国财富传奇就是靠将会计海市蜃楼变现而创造出来的。

会计上的花招并不是什么新鲜事。对企业诈骗的鉴赏家们，我特意在附录A中收录了本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 在1936年撰写的一篇此前从未发表的讽刺文章，专门调侃会计实务。遗憾的是，自此以后他所嘲讽的那些过分做法已多次出现在美国大企业的财务报表中，并且都获得了知名会计师事务所的签字背书。显然，投资人必须时刻保持警惕，把会计数字当作计算真正"经济收益"的起点，而非终点。

伯克希尔本身的报告收益也具有误导性，虽然方式不同，但同样重要：我们在被投资公司中持有大量股权，这些公司的收益远超它们派发的股息，而我们只按收到的股息金额计入收益。最极端的例子是大都会/ABC公司 (Capital Cities/ABC, Inc.)。按我们17%的持股比例，去年可分享的收益超过8,300万美元。然而伯克希尔的GAAP收益中只计入了约53万美元（即该公司派给我们的60万美元股息减去约7万美元的税）。剩下的8,200多万美元留在了大都会公司作为留存收益，这些钱为我们的利益服务，却在我们的账上毫无踪迹。

我们对这种"被遗忘但并未消失"的收益态度很简单：它们在会计上如何处理并不重要，重要的是谁拥有它们以及之后如何运用。我们不在乎审计师有没有听到森林里一棵树倒下的声音；我们在乎的是这棵树归谁所有，以及接下来怎么处理它。

当可口可乐用留存收益回购自己的股票时，等于间接增加了我们在这家我认为是全世界最有价值的特许经营权企业中的持股比例。（当然，可口可乐还把留存收益用在许多其他增加价值的地方。）可口可乐也可以不回购股票，而是把这些钱以股息的方式发给我们，然后我们再用这笔钱去买更多可口可乐的股票。但后一种做法效率较低：由于我们要为股息收入缴税，最终能增加的持股比例不如可口可乐代我们回购所能达到的效果。然而讽刺的是，如果走这条效率更低的路线，伯克希尔的报告收益反而会好看得多。

我认为衡量我们收益最好的方法是用"透视收益"的概念，计算方式如下：取2.5亿美元，这大约是我们在1990年应占的被投资公司保留经营收益；扣除3,000万美元——如果这2.5亿美元以股息形式支付给我们，我们需要额外缴纳的税款；将余下的2.2亿美元加上我们3.71亿美元的报告经营收益。这样，我们1990年的"透视收益"大约为5.9亿美元。

如我去年提到的，我们希望透视收益每年能增长约15%。1990年我们大幅超额完成了这个目标，但1991年将远远达不到。我们持有的吉列 (Gillette) 可转换优先股已被赎回，我们将在4月1日将其转换为普通股。这将使年报告收益减少约3,500万美元，透视收益也会有较小但仍然显著的减少。此外，我们在媒体业务方面的收益——不论是直接还是透视——看来肯定会下降。不管结果如何，我们每年都会向各位报告透视收益的表现。

非保险业务运营

请再看看前面那些数字——我们非保险业务的收益和资产负债汇总。1990年的平均股本税后回报率为51%，这个成绩放在1989年的财富500强 (Fortune 500) 中大约能排到第20名。

有两个因素让这样的回报更加了不起。首先，这不是靠杠杆取得的：我们几乎所有的主要设施都是自有的，而非租赁的，仅有的少量负债基本可以被手头持有的现金完全抵消。事实上，如果衡量标准换成总资产回报率——一种排除了负债对回报影响的计算方法——我们的这个业务群甚至可以排进财富500强的前10名。

同样重要的是，我们的回报并非来自烟草或网络电视台这类所有参与者都能坐享出色经济效益的行业。恰恰相反，它来自一群经营着家具零售、糖果、吸尘器甚至钢铁仓储等再平淡不过的产业的企业。解释很简单：我们非凡的回报源于杰出的运营经理人，而非得天独厚的行业经济特征。

让我们来看看其中几项较大的业务：

波仙珠宝

去年对零售业来说是相当惨淡的一年——尤其是高单价商品——可惜大概有人忘了告诉波仙珠宝店 (Borsheim's) 的艾克·弗里德曼 (Ike Friedman) 这回事。店里的销售额逆势增长了18%。这既是同店增长率也是全店增长率，因为波仙自始至终就只有一家店。

但这家店可了不得！我们没法百分之百确认（因为大多数高端珠宝店都是私人拥有的），但我们相信，除了纽约蒂芙尼 (Tiffany) 的旗舰店之外，全美没有哪家珠宝店的销售额能比得上波仙。

如果我们的顾客只来自大奥马哈都会区——总人口约60万——波仙的生意不可能做到这么大。长久以来，我们在大奥马哈地区的珠宝市场占有率就已经很高了，因此该市场的增长潜力必然有限。但每年来自非中西部地区的生意都在大幅增长。很多人亲自登门拜访。不过还有很大一部分顾客是通过邮购方式买我们的产品，你会觉得这种方式相当有趣。

这些顾客会指定某一类型和价位的珠宝——比如1万到2万美元区间的绿宝石——然后我们会寄出五到十件符合他们要求的样品供挑选。去年我们总共邮寄了约1,500组各式各样的珠宝组合，价值从不到1,000美元到几十万美元不等。

这些产品被寄往全美各地，有些收件人甚至是波仙从未谋面的。（当然，他们必须有可靠的人推荐。）虽然1990年的邮购数量创下了纪录，但其实艾克几十年前就开始远程销售商品了。愤世嫉俗者得知我们的"荣誉制度"运作得如此之好，恐怕要崩溃了——截至目前，我们还从未因为顾客不诚实而遭受过损失。

我们之所以能够吸引全国各地的生意，是因为我们拥有几项竞争对手无法匹敌的优势。其中最关键的是我们的运营成本——大约占销售额的18%，而一般竞争对手约为40%。（这18%包含了持有和采购成本，有些上市公司把它们归入"销售成本"。）就像沃尔玛 (Wal-Mart) 凭借15%的运营费率，能以高成本竞争者无法企及的价格销售，从而不断扩大市场份额一样，波仙也是如此。卖尿布管用的道理，卖钻石一样管用。

低价带来了巨大的销量，而销量反过来让我们可以备有品种极为丰富的库存，其规模是一般高端珠宝店的十倍甚至更多。把我们的品种齐全、价格低廉再加上一流的服务结合在一起，你就能理解艾克和他的家人是如何在奥马哈这个地方打造出一个全国性的珠宝传奇了。

说到家人，确实是全家齐上阵。艾克的团队永远少不了儿子艾伦 (Alan) 和女婿马文·科恩 (Marvin Cohn) 与唐纳德·耶尔 (Donald Yale)。生意忙的时候——这种情况经常发生——艾克的太太罗兹 (Roz) 和女儿贾妮斯 (Janis)、苏茜 (Susie) 也会来帮忙。此外，路易 (Louie)（内布拉斯加家具店的董事长，也是艾克的表兄弟）的太太弗兰·布鲁姆金 (Fran Blumkin) 也经常过来搭把手。最后，大家还会看到艾克89岁的老母亲丽贝卡 (Rebecca)——她大多数下午都会手拿一份《华尔街日报》坐镇店里。有这样一个全家族的投入，波仙能把那些由每天只想着几点下班的经理人经营的店打得落花流水，这还有什么好奇怪的呢？

内布拉斯加家具店

弗兰·布鲁姆金在帮弗里德曼家族在波仙珠宝创造纪录的同时，她的丈夫路易和儿子艾文 (Irv) 与罗恩 (Ron) 也在内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 创着纪录。我们仅此一家的门店1990年销售额达到1.59亿美元，较1989年增长4%。虽然同样无法百分之百确证，但我们相信内布拉斯加家具店的销售额大约是全美任何一家家居用品店的两倍。

内布拉斯加家具店的成功秘诀与波仙如出一辙。首先，运营成本低到令人难以置信——1990年只有15%，而全美最大的家具零售商利维茨 (Levitz) 约为40%，领先的电子和家电折扣零售商电路城 (Circuit City Stores) 约为25%。其次，低成本使得内布拉斯加家具店的定价远低于所有竞争对手。事实上，大型连锁店深知在奥马哈会面对什么样的对手，所以干脆绕道而行。第三，低价带来的巨大销量让我们能够提供无处能比的最全品类。

内布拉斯加家具店的商品魔力从最近一份得梅因 (Des Moines) 消费者行为调查报告中可见一斑：在服务该市的20家家具零售商中，内布拉斯加家具店的受欢迎程度排名第三。这听起来或许没什么了不起——除非你知道那20家中有19家就在得梅因当地，而我们的店离那儿足足有130英里远。也就是说，当地居民宁可开上相当于从华盛顿到费城那么远的路来我们这里购物，虽然家门口就有数不清的选择。事实上，内布拉斯加家具店和波仙一样，极大地扩展了自己的服务半径——靠的不是传统的开新店模式，而是用价格和品类打造一块无法抗拒的磁铁，把人们从四面八方吸引过来。

去年在家具店还发生了一件历史性事件：我经历了一次"反顿悟"。经常阅读本报告的读者都知道，长期以来我一直对企业高管们鼓吹的"协同效应"嗤之以鼻，把这种说法看作是为愚蠢并购辩护的最后遮羞布。但现在我改主意了：在伯克希尔史上第一次协同效应大爆发中，内布拉斯加家具店去年底在店里摆了一辆喜诗糖果 (See's Candies) 的零售推车，结果卖出的糖果居然比喜诗在加州某些正规门店的销量还多。这个成功打破了所有零售业定律。不过有布鲁姆金家族在，实现不可能的事只是家常便饭。

喜诗糖果

喜诗糖果在1990年的销售磅数创下了新纪录——不过仅仅是勉强，而且主要得益于年初的良好销售。伊拉克入侵科威特后，西部各购物中心的客流大幅减少。我们圣诞季的销售磅数略有下降，但由于提价5%，美元销售额反而有所增长。

销售额的增长再加上对费用更好的控制，利润率得到改善。在零售业大环境疲弱的背景下，查克·哈金斯 (Chuck Huggins) 依然交出了出色的成绩单，就像我们拥有喜诗糖果以来的19年中他每一年所做的那样。查克在业务上留下的印记——对品质和服务近乎狂热的追求——在我们全部225家门店中都清晰可见。

1990年发生的一件事最能说明喜诗糖果与顾客之间的紧密纽带。我们在阿尔伯克基 (Albuquerque) 的一家门店经营了15年后面临关闭的危险：房东不愿续租，而是希望我们搬到商场里一个较差的位置，而且还要大幅提高租金。这些变动会把门店的利润吃得一干二净。经过漫长的谈判毫无结果后，我们只好定下了关店的日期。

这时，店经理安·菲尔金斯 (Ann Filkins) 自发行动起来，敦促顾客们对关店一事表示抗议。总共有263位顾客写信或打电话到喜诗位于旧金山的总部，有些人甚至扬言要抵制整个购物中心。阿尔伯克基当地报纸一位敏锐的记者捕捉到了这个故事。面对消费者起义的铁证，我们的房东开出了一个令人满意的条件。（看来他也经历了一次"反顿悟"。）

事后，查克亲笔给每一位忠实支持者写了感谢信，并送上礼品券。他还在报纸上刊登了一则广告致谢，列出了全部263位顾客的名字。后续：阿尔伯克基门店的圣诞节销售大幅增长。

布法罗新闻报

查理和我对过去一年媒体行业的发展感到相当意外，包括我们的布法罗新闻报 (Buffalo News)。这个行业在经济衰退初期所表现出的脆弱程度远超过去的经验。问题在于：这种侵蚀只是非正常周期的一部分——下一次景气回升时会完全恢复——还是企业的竞争力已经受到永久性的削弱，内在价值从此降低？

既然我没能预见已经发生的事，你们可能有理由质疑我对未来预测的价值。尽管如此，我还是给出我的判断：虽然相较于美国整体产业，许多媒体业务仍将保持不错的经济表现，但它们将被证明远不如几年前我、业界或放贷人所预期的那么出色。

媒体业务过去之所以能如此出众，并不是因为实物规模的增长，而主要是靠大多数参与者所拥有的非同寻常的定价能力。然而现在，广告支出的增长已经放缓。此外，那些很少或根本不做媒体广告（虽然偶尔会利用邮政服务）的零售商，已在某些商品类别中逐步蚕食市场份额。最重要的是，印刷和电子广告渠道的数量大幅增加。结果，广告费被更广泛地分散，广告媒体的定价能力因而减弱。这些情况实质性地降低了我们主要媒体投资以及我们运营的布法罗新闻报的内在价值——尽管它们仍然是不错的生意。

撇开这些问题不谈，斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 对新闻报的管理依然出类拔萃。1990年我们的收益表现远好于大多数大都市报纸，仅下滑了5%。不过在去年最后几个月里，下降的幅度要大得多。

关于布法罗新闻报在1991年的前景，我可以放心地做出两个保证：(1) 斯坦将继续在所有报纸出版商中名列前茅；(2) 收益一定会大幅下降。尽管新闻纸的需求有所放缓，但1991年每吨的均价仍将显著上升，报纸的人工成本也会大幅增加。与此同时，营收可能还会下降，我们面临着双向挤压的局面。

利润虽然缩水，但我们对产品依然感到骄傲。我们继续保持着比任何同类报纸都更高的"新闻版面率"——即报纸中用于刊登新闻的版面比例。1990年这一比例从1989年的50.1%升至52.3%。唉，增加的原因是广告版面减少了，而非新闻版面增多了。不管盈利压力多大，我们都会维持至少50%的新闻版面率。降低产品品质绝不是应对逆境的正确做法。

费区海默

我们的制服制造与零售商费区海默 (Fechheimer) 全是好消息，只有一个例外：69岁的乔治·赫尔德曼 (George Heldman) 决定退休。我试图说服他改变主意，但他有一个无懈可击的理由：他留下了四位赫尔德曼家族的成员——鲍勃 (Bob)、弗雷德 (Fred)、加里 (Gary) 和罗杰 (Roger)——为我们提供了充沛的管理人才。

费区海默的经营业绩在1990年大幅改善，我们在1988年进行的大型收购所带来的许多整合问题已经缓解或解决。不过几个特殊项目使得收益来源表上的数字看起来平平。在零售方面，我们继续拓展门店，目前在全美22个州拥有42家店。总的来说，费区海默的前景相当看好。

斯科特费泽

在斯科特费泽 (Scott Fetzer)，拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey) 经营着19家企业，其娴熟程度是大多数人连管好一家都望尘莫及的。除了监管世界图书公司 (World Book)、柯比吸尘器 (Kirby) 和斯科特费泽制造公司这三家业务外，拉尔夫还掌管着一家财务公司，该公司1990年创下了1,220万美元的税前利润新纪录。

如果斯科特费泽是一家独立公司，它的股本回报率在财富500强中的排名将接近榜首，尽管它所处的行业并不是人们期望中能出经济冠军的地方。这些卓越的业绩完完全全归功于拉尔夫。

世界图书公司的收益在销售量略有下降的情况下依然改善了。1990年分散管理的成本比1989年低了不少，而分散化带来的好处正在逐步显现。世界百科全书在美国百科全书销售市场中依旧遥遥领先，国际业务虽然基数还小，但也在持续增长中。

得益于第三代 (Generation 3) 新型吸尘器的推出，柯比在1990年的销量大幅增长，这款产品取得了毫无争议的成功。由于新产品启动阶段的费用和制造过程中的"学习曲线"问题，利润的增幅不及销售额的增幅。去年我提到的国际业务爆发式增长的势头延续下来，1990年又实现了20%的销售增长。再加上最近一次提价，我们预计柯比在1991年的利润将相当可观。

在斯科特费泽制造集团内部，最大的业务单元坎贝尔·豪斯菲尔德 (Campbell Hausfeld) 今年表现尤为突出。这家公司是全美中小型空气压缩机的领军者，年度销售额创下1.09亿美元的新纪录，其中超过30%的收入来自最近五年推出的新产品。

我们去年投资组合的另一项重大变动是大幅增持了RJR纳贝斯科 (RJR Nabisco) 的债券，这种证券我们最初是在1989年底买入的。到1990年底，我们在这些证券上的投资额约为4.4亿美元，大致与市场价值相当。（不过在我写这封信的时候，它们的市值已经上涨了超过1.5亿美元。）

正如投资银行股对我们来说不同寻常一样，买入投资级以下的债券同样不寻常。但能引起我们兴趣且规模大到足以对伯克希尔的业绩产生有意义影响的机会实在太少了。因此，我们愿意审视任何类别的投资工具，只要我们了解所投资的业务，并且相信价格和价值之间可能存在显著的差距。（伍迪·艾伦 (Woody Allen) 在另一个语境下指出了开放心态的好处："我实在不理解为什么没有更多人尝试双性恋，因为这会让你在周六晚上约到人的机会翻倍。"）

过去我们也成功地买过几次投资级以下的债券，不过那些都是传统意义上的"失翼天使"——发行时属于投资级别，但后来因为发行者陷入困境而被降级。在1984年的年报中，我们描述了买入一只失翼天使——华盛顿公用电力系统债券——的理由。

到了1980年代，一种变了味的假冒失翼天使闯入了投资领域——"垃圾债券"，这些债券在发行时就远低于投资级别。随着那个十年的推进，新发行的人造垃圾变得越来越垃圾，最终可以预见的结果发生了：垃圾债券名副其实地变成了垃圾。到1990年——甚至在经济衰退打击到来之前——金融的天空已经布满了倒下的企业的尸体。

那些膜拜债务的信徒们向我们保证这种崩溃不会发生：他们告诉我们，巨额债务会迫使经营管理者以前所未有的方式集中精力，就像在方向盘上绑一把匕首一定会让驾驶员格外小心谨慎一样。我们承认，这样一个引人注目的装置确实会造就一个警觉万分的驾驶员。但另一个确定的后果是：哪怕汽车碰到最小的坑洞或一丁点冰面，都会造成致命的——且完全不必要的——事故。而商业道路上遍布坑洞；一个要求你必须避开所有坑洞的计划就是一个注定失败的计划。

在《聪明的投资者》(The Intelligent Investor) 最后一章中，本杰明·格雷厄姆有力地驳斥了这种匕首论："如果要我把稳健投资的秘诀浓缩成四个字，我斗胆提出这个座右铭——安全边际。"读到这篇文章42年后，我仍然深信这四个字就是正确答案。投资者没能听从这个简单的忠告，在1990年代初期就为此付出了惨痛的代价。

在债务狂潮的顶峰，一些资本结构被炮制出来，注定了失败的命运：有些案例中发行的债务之多，即使经营业绩极为出色也产生不了足以偿付利息的现金流。几年前有一个特别恶劣的"出生即死亡"案例：以巨额借款收购了坦帕的一家成熟电视台，利息支出甚至超过了该电视台的总营收。也就是说，就算你假设所有的人工、节目和服务全都是免费赠送的，这种资本结构也要求营收必须爆炸式增长——否则这家电视台注定破产。（许多为这笔收购提供融资的债券被卖给了后来倒闭的储贷机构；作为纳税人，你在为这场蠢事买单。）

这一切现在看来不可思议。但当这些蠢事发生时，那些兜售匕首的投资银行家们纷纷搬出学术界的"权威"研究——那些研究报告称，多年来低等级债券的高利率已经足以补偿其较高的违约率。因此，好心的销售人员宣称，一个多元化的垃圾债券组合将产生比高等级债券组合更高的净回报。（小心金融领域里那些基于历史业绩的"证明"：如果历史书是致富的钥匙，福布斯400富豪榜上应该全是图书馆员才对。）

不过这些销售人员的逻辑有一个漏洞——一个统计学一年级的学生就会被教导要识别的漏洞。他们假设新发行的垃圾债券与以前的低等级失翼天使完全相同，因此后者的违约经验对预测新发行债券的违约经验有意义。（这种错误就像在喝琼斯镇提供的那杯酷爱饮料之前，先去查查酷爱饮料过去的死亡率——1978年琼斯镇惨案中九百多人饮毒酷爱饮料身亡。）

这两个群体在几个关键方面当然是截然不同的。首先，失翼天使的管理者几乎无一例外地渴望重返投资级行列，并为此目标而努力。而垃圾债券的经营者通常是完全不同的品种。他们的行为很像海洛因成瘾者，把精力花在寻找下一针上，而不是治愈自己负债累累的病症。此外，典型失翼天使高管的受托责任意识，通常（虽然不总是）比那些垃圾债券发行者——不妨称之为"金融变态"——要敏锐得多。

华尔街对这些差异完全不在乎。一如既往，华尔街对某个想法的热情程度，不取决于它的优劣，而取决于它能带来多少收入。堆积如山的垃圾债券就是由一帮不在乎的人卖给一帮不动脑子的人——这两种人都不缺。

垃圾债券至今仍是一个雷区，尽管目前的价格往往只是发行价的零头。正如我们去年所说，我们从未买过新发行的垃圾债券。（唯一适合买这些东西的日子是一周中没有"y"的那天。）不过，既然市场现在一片混乱，我们倒是愿意看看有什么机会。

在RJR纳贝斯科的案例中，我们认为这家公司的信用状况比一段时间以来外界的普遍认知要好得多，我们所获得的收益率以及潜在的资本增值足以补偿我们所承担的风险（虽然风险绝非为零）。RJR出售资产的价格还不错，大幅增加了股东权益，总体上经营也走上了正轨。

然而，在我们审视整个市场后发现，大多数低等级债券仍然缺乏吸引力。1980年代华尔街的手笔比我们想象的还要糟糕：许多重要企业受到了致命伤。不过，随着垃圾债券市场持续瓦解，我们会继续寻找机会。

可转换优先股

我们继续持有此前报告中描述的可转换优先股：所罗门公司 (Salomon Inc) 7亿美元、吉列公司 (The Gillette Company) 6亿美元、全美航空集团 (USAir Group, Inc.) 3.58亿美元和冠军国际 (Champion International Corp.) 3亿美元。我们持有的吉列优先股将于4月1日转换为1,200万股普通股。综合考虑利率水平、信用质量以及相关普通股的价格，我们可以评估：到1990年底，在所罗门和冠军国际的投资大致值我们的买入价；吉列的价值略高于成本；而全美航空的价值则远低于当初的投资成本。

在投资全美航空时，你们的董事长展现了绝妙的时机把握能力：我几乎是在该公司陷入严重困境的那一刻才跳进去的。（没有人推我；用网球术语来说，我犯了一个"非受迫性失误"。）公司的问题既来自行业整体环境，也来自合并彼得蒙航空 (Piedmont) 后的整合困难——这一点我本该预料到的，因为几乎所有的航空公司合并案最后都会引发运营混乱。

很快，艾德·科洛德尼 (Ed Colodny) 和塞斯·舒菲尔德 (Seth Schofield) 解决了第二个问题：全美航空的服务现在获得了很高的评价。但行业层面的问题被证明要严重得多。自从我们投资以来，航空业的经济状况以令人警惕的速度恶化，某些航空公司自杀式的定价策略更是雪上加霜。这种定价方式给所有航空公司带来的麻烦印证了一个重要的真理：在销售同质化产品的行业里，你很难比最蠢的竞争对手聪明多少。

不过，除非航空业在未来几年遭到毁灭性打击，否则我们在全美航空的投资应该没什么大问题。艾德和塞斯果断地通过重大运营变革来应对当前的动荡。即便如此，我们的投资安全性已经不如当初了。

我们的可转换优先股是相对简单的投资工具，不过我要提醒各位，如果过去的经验有任何参考价值的话，你们可能不时会读到关于这些投资的不准确或误导性报道。比如去年，有几位记者将我们所有优先股的价值等同于它们可转换成的普通股价值来计算。按照他们的逻辑，我们在所罗门的优先股——可以38美元转换为普通股——如果所罗门普通股交易价为22.80美元，那它就只值面值的60%。但这种推理有个小问题：按照这种逻辑，你就不得不得出这样的结论——可转换优先股的全部价值都来自于转换权，而所罗门的不可转换优先股的价值就是零，不管它的票息率或赎回条件是什么。

各位应该记住的要点是：我们的可转换优先股大部分价值源自其固定收益特性。这意味着这些证券的价值不可能低于同等条件的不可转换优先股的价值，而且可能因为拥有转换期权而更有价值。

约97.3%的有效股权参与了伯克希尔1990年的股东指定捐赠计划。通过该计划捐出的款项为580万美元，受惠的慈善机构有2,600家。

我们建议新股东阅读年报中关于股东指定捐赠计划的说明。要参加未来的计划，你必须确保股份登记在实际所有人的名下，而非以经纪人、银行或存管机构的代理人名义登记。1991年8月31日前未如此登记的股份将无法参与1991年的计划。

除了伯克希尔分发的股东指定捐赠之外，我们旗下业务的经理人还贡献了包括商品在内的捐赠，每年平均约150万美元。这些捐赠主要支持当地慈善机构，如联合劝募等，为我们的业务带来的回报大致与之相当。

不过，无论是旗下业务的经理人还是母公司的高管，都不会用伯克希尔的资金去捐赠全国性项目或他们个人特别感兴趣的慈善活动，除非他们以股东身份参与股东指定捐赠计划。如果你的员工——包括你的CEO——想要给母校或者他们有个人情感联系的其他机构捐款，我们认为他们应该用自己的钱，而不是你的钱。

以下是这项非凡的更新计划的官方完整声明：

美国钢铁公司董事会很高兴地宣布，在对行业环境变化所引发的问题进行深入研究之后，已批准了一项全面改造公司会计方法的综合方案。由特别委员会在普莱斯、培根、格思里和科尔皮茨等先生的协助下完成的调查显示，我们公司在运用某些先进的记账方法方面——这些方法无需任何现金支出或任何经营和销售条件的改变即可显著提升盈利能力——已经落后于美国其他企业。董事会决定不仅要采纳这些较新的方法，还要将它们发展到更高的完美境界。董事会通过的变革可以概括为以下六个方面：

1. 固定资产减记至负10亿美元。

许多知名公司已经通过将厂房账面价值减记至1美元，从而使损益表免于一切折旧费用的负担。特别委员会指出，如果它们的厂房只值1美元，那么美国钢铁公司的固定资产价值远不如此。现在一个公认的事实是，许多工厂实际上是负债而非资产，不仅产生折旧费用，还有税费、维护和其他支出。因此，董事会决定延续1935年报告中开始的减值政策，将固定资产从1,338,522,858.96美元减记至负10亿美元的整数。

这一举措的好处显而易见。随着工厂的磨损，负债也相应减少。因此，原来每年约4,700万美元的折旧费用不仅可以免除，反而会产生每年5%即5,000万美元的增值收益。这将使年收益增加不少于9,700万美元。

2. 将普通股面值降至1美分，以及

3. 所有薪资和工资以认股权方式支付。

许多企业已经通过向高管大量发放不计入费用的股票期权来大幅削减管理费用。这种现代手段的全部潜力显然尚未被充分认识。董事会已采纳了以下这种更为先进的方案：

公司全体员工将以认购普通股的权利作为报酬——每50美元的薪资和/或工资对应一份认购权，认购价为每股50美元。普通股面值将降至1美分。

这项新计划几乎令人难以置信的好处从以下几点即可看出：

A. 公司的薪资支出将被完全消除，以1935年的运营数据为基准，每年可节约2.5亿美元。

B. 与此同时，所有员工的实际报酬将增加数倍。由于在新方法下普通股将显示极高的每股收益，股票的市场价格必将远远超过50美元的认购价，使得这些认股权轻松变现后的价值将远超它们所替代的现金工资。

C. 通过行使这些认股权，公司还将实现额外的可观年度利润。由于普通股面值设定为1美分，每认购一股将产生49.99美元的收益。不过，出于稳健会计的考虑，这项利润将不计入损益表，而是作为资本公积的贷方单独列示。

D. 公司的现金状况将得到巨大加强。取代目前每年2.5亿美元（以1935年为基准）的薪资现金流出，将是通过行使500万股普通股认购权所带来的每年2.5亿美元的现金流入。公司可观的收益和强劲的现金状况将允许发放优厚的股息，而股息又将促使认股权在发放后立即行使，从而进一步改善现金状况，进而允许更高的股息率——如此循环往复，永无止境。

4. 存货账面价值降至1美元。

在经济衰退时期，由于必须将存货价值调整至市场价格，企业遭受了严重的损失。各种企业——尤其是金属和棉纺织领域——已经通过将全部或部分存货以极低的单价入账，成功地解决了这一问题。美国钢铁公司决定采取更为进取的政策，将全部存货以1美元入账。具体做法是在每年年底进行适当的减值处理，减值金额计入下文所述的或有准备金。

这种新方法带来的好处非常之大。它不仅完全消除了存货跌价的可能性，而且将大幅提升公司的年度盈利能力。年初账面价值仅为1美元的存货将在年内以极高的利润出售。据估算，这种方法每年可使我们的收益至少增加1.5亿美元——巧合的是，这个数字大约等于每年从或有准备金中冲销的金额。

特别委员会中有一份少数意见报告建议，为保持一致性并获得类似的额外好处，应收账款和现金也应减记至1美元。这一提案暂时被否决了，因为我们的审计师仍然要求，如此冲销的应收账款和现金日后的回收应贷记资本公积而非当年损益。不过，我们预计这条审计规则——它有点像马车时代的遗迹——很快将随现代趋势而改变。届时，少数意见报告将获得进一步的积极考虑。

5. 以不付息、可按50%折价赎回的债券取代优先股。

在最近的经济萧条中，许多公司通过以大幅低于面值的价格回购自己发行的债券，将由此产生的利润计入收益，从而抵消了经营亏损。不幸的是，美国钢铁公司的信用一向极佳，因此以前没有机会享受这种丰厚的收入来源。更新计划将弥补这一不足。

方案建议每股优先股置换为面值300美元的不付息偿债基金债券，分10年等额以面值50%的价格通过抽签赎回。这将需要发行10.8亿美元的新债券，其中每年到期1.08亿美元，公司只需支付5,400万美元即可赎回，因此每年产生等额的利润。

正如上述第3条中描述的薪资计划一样，这一安排将使公司和优先股股东双方受益。后者可确保在平均五年内以面值150%的价格获得偿付。由于短期证券目前几乎没有回报，不付息的特点实际上无关紧要。公司将把目前每年2,500万美元的优先股股息支出，转变为每年5,400万美元的债券赎回利润——合计每年增加7,900万美元的收益。

6. 设立10亿美元的或有准备金。

董事们有信心，上述改进措施将确保公司在未来任何条件下都拥有令人满意的盈利能力。然而，在现代会计方法之下，完全没有必要承受任何因不利商业发展而产生的哪怕最微小的损失风险，因为所有这些都可以通过预先设立或有准备金来应对。

特别委员会建议公司设立一笔数额相当可观的或有准备金——10亿美元。如前所述，每年将存货减记至1美元的冲销金额将由这笔准备金吸收。为防止或有准备金最终被耗尽，进一步决定每年从资本公积中划转适当金额予以补充。由于资本公积通过行使认股权（见上述第3条）预计每年至少增加2.5亿美元，因此随时可以弥补或有准备金的任何消耗。

在制定这一安排时，董事会不得不遗憾地承认，在资本、资本公积、或有准备金和其他资产负债表科目之间大笔转账这一技巧上，我们还未能超越其他重要企业已经使用的手法。事实上，我们必须承认，我们的会计分录还略嫌简单，缺少那种标志着这一领域最先进做法的极度神秘感。不过，董事会坚持在制定更新计划时以清晰和简洁为原则，即使这可能牺牲公司盈利能力方面的某些潜在好处。

为展示新方案对公司盈利能力的综合影响，我们特此提交1935年在两种基础下的简明损益表，即：

按照一种稍显过时的惯例，下面附上美国钢铁公司截至1935年12月31日的简明模拟资产负债表，反映了拟议中的资产和负债科目变动。

* 根据弗吉尼亚州法律（公司将在该州重新注册），普通股的规定价值与面值不同。

也许没有必要向各位股东指出，现代会计方法所产生的资产负债表与较为落后时期的报表在外观上会有所不同。鉴于这些资产负债表变动将为公司带来极为可观的盈利能力，预计大家不会对资产和负债的细节过分关注。

总而言之，董事会希望指出，这一套综合方案——厂房以负数记账、薪资支出完全消除、存货在账上几乎为零——将为美国钢铁公司带来巨大的行业竞争优势。我们将能够以极低的价格出售产品，同时仍然保有可观的利润空间。董事会经过深思熟虑后认为，在更新计划之下，我们将能够以极低价格击败所有竞争对手，直到反垄断法所规定的100%市场份额上限成为唯一的障碍。

在发表这一声明时，董事会并非没有意识到某些竞争对手可能会试图通过采用类似的会计改进措施来抵消我们的新优势。不过我们有信心，美国钢铁公司作为这些钢铁用户服务新领域的首创者和先驱，凭借由此积累的独特声望，一定能够保持老客户和新客户的忠诚。此外，如有必要，我们相信可以通过引进更为先进的记账方法——目前已在我们的实验会计实验室中开发中——来维持我们当之无愧的优势地位。

附录B：关于出售企业的一些想法*

* 这是我几年前写给一位曾表示可能有意出售其家族企业的人士的信件经编辑后的版本。我将它收录于此，因为这也是我想传达给其他潜在卖方的信息。——沃伦·E·巴菲特

亲爱的___________：

以下是前几天我们交谈后，我的一些想法。

大多数企业主把一生中最好的时光花在了建设自己的企业上。通过无数次重复积累的经验，他们在营销、采购、人员选拔等方面不断磨练技艺。这是一个学习的过程，某一年犯下的错误往往会促成此后年份的能力提升和成功。

相比之下，企业主一辈子只会卖一次自己的企业——往往是在情绪激动、来自各方压力交织的氛围中。很多时候，大部分压力来自中间人，他们的报酬取决于交易能否成交，而不管结果对买卖双方是好是坏。这个决定对企业主在财务上和个人层面都极其重要，这一事实反而可能让决策更容易出错，而非更不容易。而且，一生仅此一次的企业出售中犯下的错误是无法挽回的。

价格当然很重要，但往往不是交易中最关键的方面。你和你的家人拥有一家非凡的企业——在你所在的领域独一无二——任何买家都会认识到这一点。这也是一家随着时间推移会越来越有价值的企业。所以如果你决定现在不卖，将来你很可能会实现更高的价格。有了这样的认知，你就可以从容不迫地、花足够的时间去挑选你想要的买家。

如果你决定出售，我认为伯克希尔能提供大多数其他买家无法提供的一些优势。几乎所有其他买家都会归入以下两类之一：

(1) 总部在别处但从事你所在行业或相近行业的公司。这类买家——不管做出什么承诺——通常会有一批经理人自认为懂得如何经营你的业务，迟早会想要插手"帮忙"。如果收购方的规模大得多，往往还有一大批经理人，当初就是被许诺将来会让他们管理新收购的企业才招进来的。他们有自己的一套做事方法，尽管你过去的经营记录无疑远优于他们，但人性使然，到了某个时候他们就会觉得自己的方法才是更好的。你和你的家人可能有朋友曾把企业卖给更大的公司，我猜他们的经历会印证这样一种倾向：母公司总是想接管子公司的运营，尤其是当母公司自认为了解你所在的行业——或者以为自己了解的时候。

(2) 财务操盘手，必定使用大量借款，计划在时机合适时尽快将公司转卖给公众或其他企业。这类买家最大的"贡献"往往是修改会计方法，让收益在他们脱身之前显得尽可能好看。我随信附上了一篇近期文章，描述了这类交易——由于股市上涨和此类交易资金的充裕供给，这种交易正变得越来越频繁。

如果现有所有者的唯一动机就是兑现筹码、把企业抛在身后——确实有不少卖家属于这一类——那么我刚才描述的任何一类买家都可以。但如果卖方的企业代表着一生的创造性心血，已经成为他人格和存在感不可分割的一部分，那么两类买家都有严重的缺陷。

伯克希尔是另一种买家——相当与众不同。我们买是为了拥有，但我们在母公司并没有、也不指望有运营管理人员。我们所拥有的所有企业都以极其高度的自主权在运营。在大多数情况下，那些我们已拥有多年的重要企业的经理人从未来过奥马哈，甚至彼此都没见过面。当我们买下一家企业时，卖方继续像出售前一样经营；是我们去适应他们的方法，而非相反。

我们没有任何人——无论是家族成员还是新招的MBA——曾被许诺有机会去管理我们从企业主手中买来的企业。以后也不会有。

你知道我们过去的一些收购案例。我随信附上一份我们从中收购过企业的所有人名单，欢迎你向他们核实我们的实际表现与承诺是否相符。你应该特别有兴趣去问问那几位企业经营不太顺利的卖方，看看在困难条件下我们是怎么做的。

任何买家都会告诉你他需要你本人的参与——如果他有任何脑子的话，他确实非常需要你。但很多买家，由于前面提到的原因，后来的行动与先前的话并不一致。我们会严格按照承诺行事——既因为我们做出了承诺，也因为我们需要这样做才能取得最好的经营成果。

这种需求也解释了为什么我们希望你家族中参与经营的成员保留20%的股权。我们需要80%的股权以便将收益纳入合并纳税，这对我们很重要。但同样重要的是，经营企业的家族成员仍然是所有者。说白了，除非我们确信现任管理层的核心成员会继续留下来做我们的合伙人，否则我们不会考虑收购。合同无法保证你持续的热情；我们只是相信你的话。

我会参与的领域是资本配置以及最高管理者的选拔和薪酬。其他人事决定、经营策略等等都是他的地盘。伯克希尔旗下有些经理人会跟我讨论他们的某些决策；有些则不会。这取决于他们的个性，在一定程度上也取决于他们与我个人的私交关系。

如果你决定与伯克希尔做这笔生意，我们会以现金支付。你的企业不会被伯克希尔用作任何贷款的抵押品。不会有中间人参与。

此外，不会出现交易宣布后买方又退缩或开始提出调整要求的情况（当然附带道歉，以及解释说是银行、律师、董事会等不同意）。最后，你会确切地知道你的交易对象是谁。你不会碰到一个高管出面谈判、几年后却换了别人的情况，也不会被总裁遗憾地告知他的董事会要求做这样那样的改变（或者可能要把你的企业卖掉以资助母公司的某个新项目）。

有一件事必须公平地告诉你：出售之后你并不会比现在更富有。拥有你的企业本身已经让你很富有，而且投资很稳健。出售只会改变你的财富形式，不会改变数量。如果你卖了，你将把一项你100%拥有且深刻理解的有价值资产，换成另一项有价值的资产——现金——而这些现金很可能会被投入到一些你不太了解的其他企业的小额股票中。出售通常有合理的理由，但如果交易是公平的，理由绝不是让卖方变得更富有。

我不会纠缠你；如果你有任何出售的意向，我很乐意接到你的电话。我会非常自豪能让伯克希尔与你家族的核心成员一起拥有________；我相信在财务上我们会做得很好；而且我相信在未来20年里经营这家企业，你会像过去20年一样乐在其中。

此致敬意，

/签名/ 沃伦·E·巴菲特