1993 巴菲特致股东信

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

1993年，我们的每股账面价值增长了14.3%。自现任管理层接手的29年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的8,854美元，年复合增长率约为23.3%。

回顾过去一年，伯克希尔 (Berkshire) 的净资产增加了15亿美元，这个数字受到两项负面因素和两项正面因素的影响。为了讲清楚，我把它们列在下面。不过如果各位对会计没什么兴趣，尽管跳过这段不看：

1. 第一个负面因素来自通用会计准则 (GAAP) 的变更，涉及我们按市价列示的有价证券未实现增值所计提的税款。旧规定要求按增值发生时适用的税率来计算。因此，在1992年底，我们对1986年之后产生的64亿美元利得使用34%的税率，对此前产生的12亿美元利得使用28%的税率。新规定则要求统一按现行税率计算所有利得。1993年一季度新规生效时适用的税率为34%。将该税率应用于1987年之前的利得，使我们的净资产减少了7,000万美元。
2. 第二个负面因素与第一个相关——1993年第三季度企业税率被提高到35%。这意味着我们所有的未实现利得需要额外多提1%的税款，导致净资产再减少7,500万美元。奇怪的是，GAAP要求这两项调整都从报告收益中扣除，尽管引发这些税负的未实现增值从来没有被计入过利润，而是直接计入了净资产。
3. 1993年GAAP的另一项变更影响的是我们持有的有价证券的估值方式。近年来，我们保险公司持有的普通股和约当普通股（可转换优先股等）都按市价计算，但母公司或非保险子公司持有的股票则按成本与市价孰低法计算。现在GAAP规定所有普通股都应按市价列示。我们从1993年第四季度开始执行这一规定，此举使伯克希尔的净资产增加了约1.72亿美元。
4. 最后，我们去年发行了一些新股。在去年年报提到的一项交易中，我们于1993年1月初赎回了4,600万美元的可转换债券，并因此发行了3,944股。此外，在收购德克斯特鞋业 (Dexter Shoe) 时（后文会详细讨论），我们又发行了25,203股。总计新发行29,147股，净资产增加约4.78亿美元。每股账面价值也因发行价格高于原有每股账面价值而有所提升。 当然，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。账面价值是一个会计概念，衡量的是一家企业投入的资本，包括留存收益在内。内在价值则是对一家企业在其剩余寿命中所能产出的现金流的折现估计值。对大多数公司而言，这两个数字并没有什么关系。但伯克希尔是个例外：我们的账面价值虽然远低于内在价值，却是追踪这一关键数字相当好的指标。1993年，两项指标大约都增长了14%，这个成绩虽令人满意但并不令人惊喜。

不过，这个增幅比起伯克希尔股价39%的涨幅来说就逊色不少了。当然就长期而言，市价与内在价值终将殊途同归。但短期内两者经常大幅偏离，这种现象我以前也讨论过。两年前，我们两个主要的持股——可口可乐 (Coca-Cola) 和吉列 (Gillette)——的股价涨幅远远超过了它们的盈利增长。在1991年的年报中，我说过这些公司的股票市价不可能持续超越其本业表现。

从1991年到1993年，可口可乐和吉列的每股经营收益分别增长了38%和37%，但同期股价涨幅仅为11%和6%。换句话说，本业表现超越了股价表现，部分原因无疑在于华尔街对品牌公司产生了新的疑虑。但不管原因是什么，长期来看真正重要的还是这些公司的盈利表现。如果它们经营得好，伯克希尔也会跟着受益，尽管步调不一定完全一致。

接下来让我给各位上一堂历史课：1919年可口可乐以每股40美元公开上市。到1920年底，市场冷静地重新评估可口可乐的前景后，股价暴跌超过50%至19.50美元。然而到1993年底，当初的一股（股利再投资）价值已经超过210万美元。正如格雷厄姆 (Ben Graham) 所说："短期来看，市场是一台投票机——参加投票的资格只需要钱，不需要智慧或情绪控制——但长期来看，市场是一台称重机。"

那么我们该如何看待伯克希尔去年股价的超常表现呢？很明显，1993年底伯克希尔的股价相对于内在价值的比率，高于年初时的水平。另一方面，在长期利率只有6%至7%的投资环境下，如果——你们应该明白这是一个巨大的"如果"——伯克希尔的副董事长查理·芒格 (Charlie Munger) 和我能够达成我们长期以来的目标，即以年均15%的速度增加伯克希尔的每股内在价值，那么伯克希尔目前的市价也并非不合理。对于这个目标，我们从未退缩。但我们必须再次强调——就像我们多年来一直说的——随着资本基数的不断膨胀，15%的目标只会越来越难以达到。

我们的优势在于，旗下拥有越来越多的大型运营企业，它们的经济特征从优秀到卓越不等，由表现从卓越到卓越的经理人经营。对于这个阵容，各位完全不必操心。

在母公司层面，查理跟我利用旗下经理人上缴的资金所做的资本配置工作，结果就不那么确定了：要找到能与现有企业和经理人相媲美的新标的并不容易。尽管困难重重，查理跟我还是乐此不疲地寻找。我们也很高兴地向各位报告，1993年我们收获了一项重要的成果。

德克斯特鞋业

我们去年的动作是在1991年收购布朗鞋业 (H. H. Brown) 基础上的延续。布朗鞋业是一家经营出色的工作鞋及靴子制造商，实在是一笔成功的投资：虽然我们一开始就对它有很高的期望，但在弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney)、吉姆·伊斯勒 (Jim Issler) 以及与他们共事的优秀经理人努力下，实际表现甚至远超我们的预期。正因为对Frank团队的信心，我们在1992年底又收购了洛厄尔鞋业 (Lowell Shoe)。洛厄尔是一家历史悠久的女鞋和护士鞋制造商，业务上还需要一些调整。同样地，结果又超出了我们的预期。因此去年我们毫不犹豫地抓住机会，收购了缅因州德克斯特的德克斯特鞋业 (Dexter Shoe)，一家生产大众价位男女鞋的企业。我可以向各位保证，德克斯特完全不需要改造：这是查理跟我在整个商业生涯中见过的管理最出色的公司之一。

哈罗德·阿尔方德 (Harold Alfond) 20岁时在一家鞋厂以每小时25美分的工资开始工作，1956年他用1万美元的资本创立了德克斯特。1958年他的侄子彼得·伦德 (Peter Lunder) 加入。从那以后，两人携手打造了一家年产超过750万双鞋的企业，大部分在缅因州生产，其余在波多黎各。大家可能都知道，美国国内制鞋业通常被认为无法与来自低工资国家的进口产品竞争。但似乎没人把这话告诉德克斯特和布朗鞋业那些精明的管理层以及熟练的工人——正是他们联手让这两家公司的美国工厂在面对所有竞争者时都保持了高度的竞争力。

德克斯特还拥有77家零售店，主要集中在美国东北部。该公司也是高尔夫球鞋的主要制造商，约占美国产量的15%。不过它的看家本领还是为传统零售商生产传统鞋类，而且做得非常出色：去年Nordstrom和JCPenney都授予德克斯特1992年度最佳供应商奖。

我们1993年的业绩只包含德克斯特自11月7日合并日起的部分。1994年，我们预计伯克希尔鞋类业务的销售额将超过5.5亿美元，税前利润极有可能超过8,500万美元。五年前我们压根没想过会进入制鞋行业。现在光这个产业我们就有7,200名员工，我开车上班时嘴里哼的是"没有一个行业比得上鞋业"。我的战略规划就讲这么多吧。

在伯克希尔，我们对未来并没有预设会进入哪些行业或产业。事实上，我们认为大型企业追求所谓的宏伟愿景进入新领域，通常对股东来说是毒药。我们更愿意专注于两件事：我们想要拥有的企业应具备怎样的经济特征，以及我们想与之共事的经理人应具备怎样的人品——然后寄希望于运气好能同时找到两者。在德克斯特，我们做到了。

凯瑟琳·格雷厄姆 (Katharine Graham) 去年从华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company) 的董事长职位上退休，三年前她已经卸任了CEO。1973年，我们以大约1,000万美元买入了她公司的股票。如今这笔持股每年为我们带来700万美元的股利收入，市值超过4亿美元。当初买入时，我们知道这家公司的经济前景很好。但同样重要的是，查理跟我都认定凯瑟琳将会是一位杰出的管理者，并会公正地对待所有股东。后面这一点尤为关键，因为华盛顿邮报公司有两类股票——我们见过有些管理者会滥用这种结构。

我们当初对这笔投资的所有判断都被事实验证了。凯瑟琳的管理才能在去年得到了进一步的认可——她被《财富》杂志编辑委员会选入商业名人堂。而代表我们的股东，查理跟我早就把她列入了伯克希尔的名人堂。

弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 去年可谓双倍辛劳。他不仅带领布朗鞋业创下了利润新高——比1992年的高点还高出35%——还是我们成功合并德克斯特的关键人物。

Frank认识Harold Alfond和Peter Lunder已有数十年。在我们买下布朗鞋业后不久，他就告诉我他们经营着多么出色的一家企业。他积极撮合我们见面，很快我们就达成了交易。Frank告诉Harold和Peter，伯克希尔将是德克斯特企业最理想的归宿，而这种保证无疑促成了他们加入我们的决定。

过去我告诉过各位Frank在担任梅尔维尔公司 (Melville Corp.) CEO的23年间所创下的非凡纪录。现在，72岁的他在伯克希尔的步伐甚至比以前更快。Frank风格低调、从容不迫，但千万不要被他骗了。当他大棒一挥时，球可是直接消失在围墙之外。

年度股东大会

今年的年度股东大会将于1994年4月25日星期一上午9:30，在奥马哈市中心的奥芬剧院 (Orpheum Theater) 举行。去年的参会人数创下了2,200人的新纪录，不过这个剧院还能容纳更多人。我们会在大厅里展示许多旗下的消费品——糖果、喷枪、鞋子、餐具、百科全书等等。其中我最期待的是喜诗糖果 (See's Candies) 为纪念B夫人100岁生日推出的礼盒装——包装上印的是B夫人的照片，而不是原来喜诗太太 (Mrs. See) 的照片。

我们建议各位尽早在以下酒店预订房间：(1) 拉迪森-雷迪克塔酒店 (Radisson-Redick Tower)，一家小巧（88间房）但不错的酒店，就在奥芬剧院对面；(2) 规模大得多的红狮酒店 (Red Lion Hotel)，距离奥芬剧院步行约五分钟；(3) 万豪酒店 (Marriott)，位于奥马哈西区，离波仙珠宝店 (Borsheim's) 约100码，开车到市中心约20分钟。我们会在万豪酒店安排巴士，8:30和8:45发车前往会场，散会后返回。

随附的委托书材料会告诉各位如何获取入场所需的识别证。连同识别证，我们会附上奥芬剧院附近停车设施的信息。如果你开车来，请早点到。附近的停车场很快就会停满，你可能得多走几个街区。

和以往一样，会后我们有巴士送各位去内布拉斯加家具店和波仙珠宝店，之后再从那里送到市区酒店或机场。早到的朋友可以随时逛家具店：周六上午10点到下午5:30营业，周日中午到下午5:30营业。波仙珠宝店通常周日不营业，但4月24日星期天将特别为股东及来宾开放，时间为中午至下午6点。

过去几年去过波仙珠宝店的朋友可能都见过苏珊·雅克斯 (Susan Jacques)。1994年初，Susan被任命为公司总裁兼CEO。11年前她23岁时进入这家店，起薪是每小时4美元。周日当天Susan将在波仙珠宝店与我们其他许多子公司的经理人一起接待大家，查理跟我也会到场。

前一天晚上——4月23日星期六——在罗森布拉特体育场 (Rosenblatt Stadium) 有一场棒球赛，奥马哈皇家队 (Omaha Royals) 对阵纳什维尔之声队 (Nashville Sounds)（后者可能会是迈克尔·乔丹所在的球队）。各位可能知道，几年前我个人买下了皇家队25%的股权（一个我不太好意思张扬的资本配置决策），今年联盟很配合地把主场赛事安排在了股东大会期间。

4月23日我将担任开球嘉宾，而且我保证一定会比去年那次丢脸的表现有所进步。那次捕手莫名其妙地要求我投出"下沉球"，而我忠实地照做了——结果差点砸到自己的脚。今年不管捕手打什么暗号，我都要祭出我的高速直球，所以请大家带上测速仪。委托书资料中会有购票说明。遗憾的是，你们不用从黄牛那里买票。

沃伦·巴菲特

董事会主席

1994年3月1日