1999年伯克希尔股东大会

上午场

1、会议正式开始

巴菲特：早上好。很高兴有这么多人来参加会议。我想，这说明了你把自己当成伯克希尔的主人。

我们要抓紧时间开完常规会议。然后查理和我会在这里呆六个小时，或者直到我们的糖果吃完为止——(笑声)——来回答你们的任何问题。我们在许多角落都有员工。角落里坐着的人也可以提问。

顺便说一句，如果你还没有弄明白的话，我左边这个超动力的明星是查理·芒格——(笑声)——我们的副主席。(掌声)

现在我们要把常规会议的内容讲一遍。

……

（常规流程，翻译略）

2、通用再保险（General Re）的首席执行长弗格森(Ron Ferguson)拒绝加入董事会

巴菲特：在我们开始董事选举之前，我想说一句话。与General Re合并的有关的材料中，我们有个声明，意图是让Ron Ferguson,——General Re的首席执行官，加入伯克希尔哈撒韦公司的董事会。

但这个提议被延长了，现在依然有效——在他和我有生之年都会有效，我们希望让Ron加入伯克希尔董事会。

经过考虑，他决定不愿在董事会任职。这是因为，他大体上同意我对董事会的看法：董事会可以限制你买卖股票的行为。

例如，如果你在六个月的时间内完成自身公司股票的买卖，那么你就会自动陷入麻烦——你必须将利润以一种非常特殊的方式，返还给公司。这意味着你的薪酬体系已经向全世界展示了。

在工资的扣除方面，可能会有一些税收限制。所以，罗恩在委托书公布前通知我，他希望推迟决定是否加入董事会。

3、成为公司董事的缺点

巴菲特：我可以告诉你，查理和我曾在不同的董事会任职，这让伯克希尔付出了巨大的代价，因为你在很多方面都受到束缚，即使你对任何实质性的东西都不了解，无论是正面的还是负面的——事实是，这可能是你造成的，这也会极大地限制公司的行动。

我们要强调的是，不要试图进入太多的董事会。查理和我只在伯克希尔有重大投资的公司担任董事。有时，正是这些原因让我们接受了一份原本并不打算从事的工作，正如所罗门兄弟公司的那部电影所展示的那样。

所以，这个提议在任何时候都是100%对Ron开放的。如果他改变主意，他就会进入董事会。

而这就解释了今天上午采取的行动与代理材料中所描述的可能发生的情况之间的差异。

4、伯克希尔董事选举

（常规流程，翻译略）

……

5、常规会议流程结束

（常规流程，翻译略）

……

6、我们购买企业，并且不预测股价走势

股东：我叫Tim Spear。我来自英国赫特福德郡。

我想问，在本格雷厄姆(Ben Graham)的《聪明的投资者》(The Intelligent Investor)一书中，他用前两章讨论了市场当时的水平，以及当时的市场环境下做投资是否安全。我想知道你对今天的市场有什么看法?

巴菲特：查理和我不考虑市场。本也不怎么喜欢。我认为他犯了一个错误，偶尔试图给它估价。

我们着眼于单个企业本身。我们不认为股票是在纸上摆动着、附有图表的小纸片。我们认为股票是企业的一部分。

的确，在目前，我们很难找到我们都喜欢的公司，我们也很难找到我们喜欢的管理层——并且他们的价格很有吸引力。

所以，我们在市场上没有找到满足我们投资规模的大公司。

无论如何，这都不是对股市的预测。我们不知道市场今天、下周、下个月或者明年，股市是否会上涨。

我们确信，我们只会购买我们认为有意义的东西——就我们为伯克希尔所获得的价值而言。当我们找不到东西的时候，钱就会堆积起来。但当我们确实发现了一些东西，我们就会迅速出击。

据我所知，还没有人在这方面取得成功——通过预测市场本身的走势来赚很多钱。但我确实认识很多人，他们在挑选公司方面做得很好，并以合理的价格购买它们。这就是我们希望做的。

查理？

芒格：你怎么能说得更好呢?(笑声)

巴菲特：是的，但问题是你能否说得更好，查理。(笑声)

7、预计通用再保险的浮存金短期内增长会比较缓慢

股东：大卫·温特斯，新泽西州山区湖区。

你能否给我们一些提示，关于伯克希尔哈撒韦旗下的通用再保险（Gen Re）的浮存金的增量价值，以及从长期来看，通用再保险的浮存金的增长潜力?

巴菲特：该公司的浮存金目前归伯克希尔哈撒韦公司所有，它是我们的全资子公司。不过它部分浮存金归属于科隆公司（Cologne）——通用再保险和伯克希尔哈撒韦公司仅持有其83%的流通股。

但我想说的是，通用再保险对伯克希尔的增量价值是零。因为我们没有给通用再保险带来任何东西，而通用再保险自己的投资也不会给它们自己带来任何东西。

我们认为，在很长一段时间内，通用再保险的浮存金会有重要的增值。但是这个价值什么时候会出现或者发展到什么程度，是我们无法掌控的。

目前，我们在通用再保险和科隆的总投资资产接近240亿美金。而就像我说的，科隆的83%是我们的，17%是别人的。

就任何能增加浮存金价值的管理技能而言，我们目前没有给两家公司带来任何好处。但我希望随着时间的推移，我们会起到帮助。

第二个问题，关于浮存金的增长，通用再保险和科隆的浮存金增长在短期内肯定会非常缓慢。从增速来看，GEICO的浮存金增长将是显著的。

再保险业务没有我们在GEICO那样的增长潜力。而且，再保险业务未来的增长要慢得多，因为它有更长期的合同承诺——人们不愿意更换再保险公司。人们的确应该如此。我们同意这一点。

在60亿的总保费收入和140亿的浮存金规模下，除非总保费收入在未来显著提高，否则浮存金不会显著增长。

我认为随着时间的推移，这将会发生。但这在短期内不会发生。

查理?我可以打断你的早餐吗?(笑声)

芒格：（吃）我没有什么要补充的。

巴菲特：好的。(笑声)

8、伯克希尔对长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)的巨额收购是如何失败的

股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。谢谢你又举办了一个精彩的周末。我的名字是车伟宇。我是来自奥马哈的一位自豪的股东。

去年最有趣的金融新闻之一是对冲基金长期资本公司(Long-Term Capital)几近倒闭。

我想听听您和芒格先生对这些私人合伙企业如何运作的看法，您对长期资本交易的看法，以及美联储为拯救这笔交易而进行的干预。

巴菲特：在你看的那部纪录片里，我在黄石公园的时候——当老忠实喷泉在喷发的时候，我正在打电话，而比尔试图让我看喷泉……

那次旅行的大部分时间都是在与纽约方面讨论竞购长期资本管理公司(LTCM)。

顺便说一下，那张照片的标题叫做老头儿和喷泉。(笑声)

我们从阿拉斯加开始，然后我们正坐船沿着峡谷往下走。

船长说，“我们去那里看海狮吧。我说，“我们就呆在这里吧，我们有卫星频道，”因为我一直在打电话。

查理当时是在夏威夷。在那段时间里，我们没有机会交谈。我不想用一件小事来打扰他，比如竞购1000多亿美元的证券。不过我当时找不到他。

所以我们处于一个尴尬的境地。我想，如果我当时在纽约，或者查理当时在纽约，我们的竞标可能会被接受。

在过去的三、四天里，一个特别委员会发布了一份报告，该委员会代表了美国证券交易委员会、美联储、财政部和商品期货交易委员会。它只描述了导致竞标的一小部分事件。

我记得在第14页，它提到了我们的交易失败。但交易失败并不是因为我们这边的原因。实际上，我们对长期资本管理公司资产负债表上1000多亿美元的资产和超过一万亿美元的衍生品合约进行了坚定的投标。

你知道，当时的市场价格波动非常剧烈。对于这么多资产，我们认为我们在45分钟或一小时内的出价相当不错。我不认为其他人会像我们这样出价。

但无论如何，LTCM的人士认为他们无法接受这一出价。

因此，纽约联邦储备银行有一群人，主要是投资银行，在那天下午，面对长期资本管理公司不能或不会接受我们的出价的前景，他们安排了另一项收购安排，并投入了额外的资金。

9、真正的第一只对冲基金

巴菲特：这很有趣。如果你读过那份由这四个迫在眉睫的机构联合撰写的报告，我想在第一页，它说第一个所谓的对冲基金——这是一个普遍适用于像长期资本管理公司这样的实体的术语——成立于1949年。

我可能在过去的一年里读过或听过50次，尤其是在去年。当然，这根本不是真的，我之前甚至指出过一两次。

但早在20世纪20年代，本•格雷厄姆(Ben Graham)和杰瑞•纽曼(Jerry Newman)就拥有一只经典的对冲基金。我曾经为一家叫做格雷厄姆-纽曼的公司工作过，这是一家受监管的投资公司，格雷厄姆-纽曼公司是一家投资合伙公司，我认为，他们有20%的利润分成，就是现在所谓的对冲基金。

如果你在任何地方读到对冲基金的概念起源于1949年，而且和A.W.琼斯有关，那不是一段准确的历史。我曾经经营了一个在现在通常被称为对冲基金的公司。我可不喜欢那样想，我把当时这合伙公司称之为投资伙伴关系，但它会被现在的人们称为对冲基金。查理在1963年到70年代中期左右也经营了一家类似的合伙公司。

这类合伙公司在过去一段时间非常流行。

现在有数百家这样的公司。当然，这对任何一个基金经理来说都很有吸引力——因为如果你做得很好，或者即使你做得不好、但市场做得很好，你可以通过经营一家基金赚很多钱。

刚刚发表的这份报告对这次行动并没有特别严厉的评论。

我想你们会看到成百上千的对冲基金。我认为，《巴伦周刊》最新一期可能会对一组大型基金的第一季度的业绩进行回顾。

这些基金里有很多钱。这是一个巨大的激励因素。如果你经营一家公司，就会有巨大的动力去吸引更多的资金。当这种情况在华尔街存在时，你可以肯定它们不会消失。

查理?

10、长期资本公司：聪明人在衍生品上做的蠢事

芒格：有趣的是人们有多么有才华。然而，他们却惹了很多麻烦。我认为这也表明美国涉及衍生品的一般金融体系是不负责任的。

在全球范围内流动的数万亿美元债券价值中，存在着太多的风险。那里没有像商品市场那样的清算系统。我不认为这是衍生品市场的最后一次动荡。

巴菲特：这很有意思，因为你有16个非常聪明的人在公司里。在排名前16位的人当中，平均智商可能比你能找到任何公司的人都要高。

他们每个人都有几十年的经验，在长期资本管理公司所投资的这类证券的运营方面，他们共同拥有数百年的经验。他们自己也有一大笔钱——在任何情况下，他们的净资产都很高（很有钱）。

这里有非常聪明，非常有经验的人用他们自己的钱运作。实际上，在9月的那一天，他们破产了。对我来说，这绝对是令人印象深刻的。

有一本书是这样写的，题目是“你只需要变得富有一次。”这是一个伟大的书名，但这不是一本很好的书，它是由沃尔特·古特曼写的，但那是很多年前的事了。但题目表达的意思是对的——你只需要变得富有一次。

为什么有些人——非常聪明的人，会冒着失去一些对他们来说非常重要的东西的风险，去获得一些完全不重要的东西呢?增加的钱对他们来说没有任何效用。

而他们亏掉的钱却对他们很重要。更重要的是，名誉受损等等。

所以损益比，在任何实际意义上，都是难以置信的。我是说，这就像玩俄罗斯轮盘赌。

我的意思是，如果你递给我一把左轮手枪，里面有六颗子弹室，其中只有一颗子弹，你说：“拔一次，一百万美元。”我说：“不。”然后你问：“你的价格是多少?”答案是出任何价格我都不会玩。

当你已经很富有的时候，不应该有付出任何代价去冒险，尤其是结果会面临失败或尴尬或之类的事情。但是人们却经常这样做。长期资本公司的人，就这么做了。

一个非常富有的人输掉很多钱并破产，那是因为杠杆。如果没有借来的钱，你几乎不可能破产。

正如你所知，在伯克希尔，我们从来没有真正用过借来的钱。如果我们用得多一点，我们会更加富有。但是如果我们用的更多，我们可能会遇到麻烦。这没有好处，你知道吗?

你知道在某一年里（用了杠杆而）多两个百分点的收益的代价是什么吗?那会冒着真正失败的风险。但是非常聪明的人会这样做，而且他们会一直这样做，将来也会继续这样做。

只要这种杠杆工具依然存在，人们就会被吸引过去。尤其是会吸引那些没什么可失去的人，而这些人是在用别人的钱做事（指基金经理）。

例如，在长期资本管理公司的案例中——查理在衍生品方面提到了这一点——实际上，我们找到了绕过保证金要求的方法——显然，这些方法是合法的。

因为风险套利是查理和我以这样或那样的形式从事了40年的生意，我们很了解。通常情况下，当你预计会发生并购或其他事情时，你会投入资金买入股票做多，然后做空某只股票。

而通过衍生品，人们已经知道如何做到这一点，并且基本上不需要投入资金，只要双方签订一份衍生品合约。正如你们所知，美联储颁布了一些保证金要求，我相信，这仍然要求购买股票时持有50%的股份。

但如果你以衍生品的形式安排交易，这些要求就不适用了。这些数十亿美元的股票头寸，本质上，是由使用衍生品合约的人百分之百承担的。这就带来了麻烦。

你知道，99%的情况下它是有效的。但是，你也知道，83.3%的情况下，在俄罗斯轮盘赌中也是有效的。但当没有收益来抵消损失的风险时，83.3%或99%是没有意义的。

查理?

芒格：我认为还有第二个因素使情况变得危险。那就是积极参与衍生品、利率互换等交易的会计基础非常薄弱。我想摩根银行是最后一个拒绝在会计上妥协的银行。

但他们最终转向了宽松的会计准则，这是那些分享衍生品交易利润的人所青睐的会计准则。而这就是他们喜欢自由会计的原因。

因此，你得到一个不负责任的清算系统和一个不负责任的会计制度——这不是一个好的组合。

巴菲特：摩根大通在1990年前后改变了他们的会计方法——我不确定具体是什么时候。所罗门可能更早一点。

这是绝对合规的。你知道，这是公认会计准则。但它能把利润前置，与此同时，如果你给员工支付一定比例的利润，那你会得到一些非常有趣（糟糕）的结果。

11、评估伯克希尔内在价值的“正确方法”

股东：你好。我是丹·库尔斯(Dan Kurs)，来自佛罗里达州博尼塔斯普林斯。

你为投资者提供了许多线索，以帮助他们计算伯克希尔的内在价值。

我曾试图用伯克希尔的总透视盈余的折现值来计算公司的内在价值。我翻阅了伯克希尔的透视盈余，并将GEICO、霹雳猫巨灾保险业务和通用再保险（General Re）的正常收益进行调整。

然后，我假设伯克希尔的透视盈余将在10年内平均每年增长15%，在11年至20年期间每年增长10%，同时透视盈余在第20年之后停止增长，从第21年以后开始的透视盈余都等于的第20年的。

最后，我将这些预期的透视收益的折现率设为10%并进行折现，以获得对伯克希尔内在价值的估计。

我的问题是，这是一个合理的方法吗?有没有一种无风险利率可以用？——比如鉴于伯克希尔的未来现金流的可预测性，用30年期国债利率。请问在这里使用哪种利率可能更合适?谢谢你！

巴菲特：这个问题问得好。因为这就是我们看待其他企业的方式。

投资就是今天把钱拿出来，将来某个时候再拿回来更多的钱。问题是，要预测多久的未来，要多少钱、多少贴现率才能决定你要付多少钱?

我想说的是，你已经阐述了这种方法——我自己也不能说得更好了。你想要使用的确切数字，无论你是想要假设盈利增长15%还是第二个十年增长10%——我都不会对这些具体数字发表评论。

但你的方法是正确的。考虑到目前的利率，我们现在可能会用更低的折现率在评估任何企业。

这并不意味着一旦我们使用这个折现系数，我们就会支付根据这个算出来的现值的金额。但我们将利用这一点来建立不同投资选择之间的可比性。

所以，如果我们观察50家公司并进行你刚才提到的那种计算，我们可能会用长期政府利率来折现它。

但是我们不会简单支付我们折现后得到数字。我们将从这个数字中寻求适当的折扣。

但不管你是用一个更高的数字然后进行折现，还是用我们的数字再寻找更大的折扣，实质上这都没有什么区别。

你的方法是正确的。而你剩下要做的就是输入正确的数字。

你刚刚说到，根据我们的线索，我们试图提供所有我们认为有用的信息，来评估伯克希尔的内在价值。

在我们的报告中，我想不出我们遗漏了什么。即使查理和我离开一年后，我们也能弄清楚情况——重新审视形势，评估事情——你知道，在我看来，我们发表的报告中没有遗漏任何东西。

现在，伯克希尔的一个重要因素，也就是你所说的第二个因素，是因为我们保留了所有的收益。并且随着时间的推移，我们的浮存金在增长，这使得我们有相当多的钱可以投资。

真正重要的是，我们使用这些留存收益和浮存金增长进行投资，这将是决定我们内在价值增长速度的一个重要因素。

在很大程度上，那里发生的事情是我们无法控制的。也就是说，这取决于我们所处的市场。

所以，如果我们的留存收益，加上浮存金，两者在今年到了30亿美元左右——而这30亿美元是否得到了很好的、令人满意的利用、或根本没有使用，实际上这在很大程度上，取决于外部因素。

在某种程度上，这也取决于我们的精力和洞察力等等。但外部世界对再投资收益率的影响很大。而你对我们的预测和我们的一样好。

而如果我们遇到有利的外部环境，你对内在价值的计算，应该会比我们根据过去12个月的外部环境情况得到更高的结果。

查理?

芒格：是的。在过去的几十年里，我们有大约百分之百——可能是超过百分之百——的帐面净值投资于有价证券，并且拥有许多优秀的全资子公司。

然后我们总是有一个非常吸引人的地方来投入新资金。

我们仍然有很棒的生意。但是我们的新资金怎么投资有些困难。

但是，有一堆可爱的钱并不麻烦，真的。(笑声)这不是——我可不认为在这种情况下，家里会有眼泪。(笑声)

巴菲特：查理，你有没有遇到过不讨喜的钱?(笑声)

12、互联网将产生巨大的影响，但很难预测谁是赢家

股东：早上好。我叫罗纳德·托厄尔。我来自纽约布鲁克林，非常感谢你们盛情款待我度过这个美好的周末。

我的问题和零售业有关，特别是百货公司和普通商家。我的问题分为两部分。

在不涉及具体公司的情况下，我想请问一下您对这个行业的长期增长前景和盈利能力有什么看法?

我的问题的第二部分是，考虑到这样一个事实，在购买一份报纸或成为一名报业的投资者的时候，很难不受到据称是互联网电子商务(尤其是直接面向消费者的)指数式增长的冲击，而这可能会侵蚀这些报业零售商的营业收入。

即使我们假设收入减少5%到10%，但考虑到营收增长对任何企业（尤其是实体零售商，而它们的固定开支比例很高）都至关重要，你能给这个行业的公司的CEO提供什么建议呢?

如果基于上述情景，请问您对该行业的中长期前景有何看法?

巴菲特：这也是个好问题。

显然，互联网将对零售业产生重要影响。这将对某些零售形式产生巨大影响。这会改变它们，也许会给它们带来革命性的改变。

我认为在其他一些领域，互联网的影响会小一些。但无论何时我们买进一家公司、或者无论何时我们持有一家公司有一段时间了，我们都在努力思考这家公司在5年、10年或15年后会是什么样子。

我们认识到，在许多零售形式中，互联网很可能构成这样或那样的威胁，以至于我们根本不想进入这个行业。我的意思是，我们并不能完美地测量它。

但我们认为，有一些零售业务受到了威胁。但我们不认为这会发生在家具零售业——我们在这个行业有三家重要的公司。

我们可能错了。但到目前为止——这是我的判断，家具零售业不会受到伤害。

在各式各样的零售业中，互联网已经开始取得一些进展。但这才刚刚开始。互联网将在许多领域成为一股巨大的力量。但它肯定会成为零售业的一股巨大力量。

现在，它可能在某些领域对我们有益。我希望互联网能给波仙珠宝（Borsheims）带来很大的好处。你们注意到在电影中我们谈到了borsheims.com将于五月上线。网站上现在已经有东西了。你将在一个月内看到一个新的版本。

你可能会说，在线上珠宝零售业，你可以点击数以百万计的东西，10年后，谁将在网上珠宝零售中扮演重要角色?我认为，将有两家公司具有巨大的优势。

我认为蒂芙尼会有这样的优势——我们没有蒂芙尼。但我想说的是，因为它们的名字——当你有成千上万的选择时，品牌的名字将意味着很多很多。

人们必须信任某人。而我认为蒂芙尼的名字是人们会信任的。

我认为波仙珠宝（Borsheims）有一个人们会信任的名字。同时，波仙珠宝（Borsheims）卖的珠宝比Tiffany的便宜很多。

所以我认为，那些有价格意识的人，同时也想和他们信任的珠宝商打交道的人，会越来越多地在互联网上找到通往Borsheims的路。

同时我认为，喜欢蓝色盒子的人（指Tiffany），随着时间的推移，也会找到去蒂芙尼的路。并且他们会付更多的钱。

但我认为人们不会购买其他X品牌的珠宝，也不会在网上购买高档珠宝。

所以，我认为，对于波仙珠宝（Borsheims）所拥有的品牌，以及公司持续对该品牌的精心培育，互联网为Borsheims提供了一个在成本上获得优势的机会，而这一优势与商店位置也有关。同时，波仙珠宝也因为互联网，进入了世界各地人们的家庭。我认为，这样的公司应该会繁荣起来。

互联网对我们其他公司的影响会使我有点担心。我担心它们会受到各种各样的损失。

而GEICO将成为互联网的一大受益者。我们已经通过它发展了大量的业务。

如果我要购买任何零售企业的股票，无论是购买股票还是购买整个企业，我都会认真考虑人们将试图通过互联网来做些什么。

你知道，它影响的是专注于零售业的商业地产。如果互联网销售占总零售额的5%，同时考虑到在互联网上房租基本上是免费的——你知道，你可以通过互联网在世界上的每个城镇拥有一家商店，而不需要支付任何租金。

如果我有很多零售店面需要对外租赁，那我会考虑很多的。

查理？

芒格：我认为预测技术变革是很棘手的。它要么会毁掉一些生意，要么不会。

我年轻的时候，百货公司有很多垄断优势。A，他们在市区，电车线在那里会合。B，他们垄断了循环信贷的发放。

而且，他们在各种天气下都能一站式购物，没有其他人可以这么做。在互联网影响下，它们失去了这三个优势。

在过去几十年以来，它们一直经营良好。但未来，它们要么自己发生变革，要么就会被互联网毁灭。

我们的商业邮票业务（蓝筹印花）被世界经济的变化摧毁了。我们的世界图书业务已经受到了个人电脑、CD-ROM等的严重损害。

我们同意，互联网对实体零售业是一个很大的风险。但要做出信心十足的预测并不容易。

巴菲特：对，如果你去16号街和法南街，也就是电车轨道曾经经过的地方，那是城里最好的房地产。人们签了100年或50年的租约。看起来没有比这更安全的了，因为他们不打算移动电车线路。

唯一的问题是他们移动了有轨电车。人们只是把它们变成了垃圾。而有轨电车曾经似乎是非常持久的生意。

无论是芝加哥的马歇尔菲尔德(Marshall Field)还是纽约的梅西百货(Macy 's)，大型百货公司的优势在于商品种类之多令人难以置信。你可以找到300种不同类型的线轴，或者500种——你可以看到500种不同的婚纱，或者别的什么。

市中心的商店有100万平方英尺，甚至200万平方英尺。这些都是大型商场。

然后购物中心出现了。当然，购物中心实际上创造了一个由许多商店组成的商店。因此，你拥有了数百万平方英尺的土地，并且你仍然拥有令人难以置信的多样性。

而互联网的出现使得互联网变成了你电脑里的一个商店，它也有各种各样令人难以置信的产品。

在我看来，有部分零售业的商品不太适合线上销售，而有部分却非常适合。

但查理的正确。很难准确预测结果会如何。

我预计，汽车零售业将在一些重要方面发生改变。在很大程度上，受互联网的影响。

但你知道，我不能准确地预测这将如何发生。但我不认为10年或15年后情况会和现在相同。

13、巴菲特赞扬了分析师爱丽丝·施罗德

股东：和其他许多人一样，去年我怀着极大的兴趣阅读了爱丽丝•施罗德对伯克希尔哈撒韦公司的分析。她将自己的分析描述为投资者的工具包。

我想知道你是否在她的工具箱里发现了什么实质性的缺陷。尤其是她提出的基于浮存金的估值模型。你对此有何看法?

巴菲特：我不想对估值发表评论。

但我可以告诉你，艾丽丝是一位一流的、认真的分析师，她花了很多时间研究伯克希尔，并可能撰写了伯克希尔历史上第一份全面的报告，至少是广为流传的。

有趣的是，在有人真正发表关于公司的报告之前，我们的市值达到了1000亿美元，但是——

艾丽丝对保险业务很了解。她是会计出身。所以，她懂数字。她在报告上做了很多工作。我推荐它作为一个工具包。我对估值不做任何评论。

查理？

芒格：我没什么可以补充的。

14、不同的薪酬计划，但是它们的目标是相同的

股东：你好。我是Martin Wiegand，来自马里兰州的Chevy Chase。我要感谢你们这个周末的盛情款待以及你们在年度报告中与我们分享的智慧。

作为一个小商人，我所做的最棘手的工作之一就是把公司的利润分给产生利润的员工。

请您就如何将伯克希尔哈撒韦子公司的利润分配给产生这些利润的员工发表评论，并分享您的想法。

而芒格先生，您对这方面有什么建议吗?

巴菲特：我们很高兴你能来这里，马丁。我和马丁的父亲一起上了高中和大学的头几年，他今天也在这里。所以，如果你有机会见到马蒂、珍妮和小马丁，跟他们打个招呼。

就我们的薪酬安排而言，我们所拥有的不同子公司之间的薪酬安排差别很大。

我们现有的企业，在我们购买它们之后，我们尽可能少地干预它们的文化。其中一些公司的文化与其他的文化非常不同。

你们之前见过(内布拉斯加州家具市场)的B夫人。你知道，你可以想象，她会在任何与她有关的生意上留下非常深刻的印象。

我们有很多非常有才华的经理，他们设计出了他们认为最适合他们公司的系统。

如果一个公司有一个股票期权计划，我们会设立一个基于业绩的计划，它比任何期权计划都更清楚地与公司的业绩挂钩。

我们将设计一个预期成本等于期权计划预期成本的方案。我们会试着使成本相等。

我们试着让它变得更加合理，从所有者和员工的角度来看都是如此——我们要根据企业的表现来决定回报的方式。

你可能在我们的年度报告中，读到我们是如何在GEICO制定一个与我们的目标相联系的薪酬计划的。但基本上，这个是首席执行官托尼·奈斯利在制定计划方面的工作。

我的意思是，他和我对什么是重要的想法是一样的。他开发了一个薪酬系统，并适用于整个地区的每个人，而这个系统是基于实现他认为重要的目标和我们认为重要的目标。

你会发现——如果你去伯克希尔的任何子公司——你可能会发现，他们的薪酬计划除了期权以外，与我们收购之前的计划非常相似。他们都有成功的生意。

人们有不同的方式。有些人用左手击球，有些人用右手击球，而有些人站在出球位置，有些人把击球区挤得满满的。他们都有不同的风格。

我们经理的风格已经在他们自己的业务中证明是成功的。我们保持同样的经理。所以，我们不尝试从上面叠加任何系统，除了我提到的。

我们确实喜欢按业绩支付薪酬的想法。我的意思是，这是一种基本的方式，并且每个人都说他们喜欢那样。但在很多情况下，他们设计的薪酬系统，不管发生什么都能盈利。所以我们一直不愿意这么做。

查理?

芒格：是的，我认为重要的是股东们要意识到，在人事管理方面，我们可能比美国任何一家像我们这样规模或更大的公司都更加分散。我们没有一种强加于运营业务的总部文化。

我们的企业有自己的经营文化。我认为在我能想到的每一种情况下，这都是一种很棒的文化。所以我们就不管他们了。这对我来说很自然。(笑声)

巴菲特：查理说我们没有总部文化。有时人们认为我们没有总部。(笑声)

在伯克希尔，我们没有人力资源部，我们没有法律部门，我们没有投资者关系，我们没有公共关系……我们没有那种东西。

我们有一群全明星，就像我们在屏幕上展示的那样，在外面做生意。我们让他们把钱寄到奥马哈，但是——(笑声)

如果他们要求，我们甚至会给他们一张邮票。(笑声)

但除此之外，我们就不去掺和了。因为那将是愚蠢的。

让我感兴趣的是，当我刚开始经商时，我对激励人们的因素有很多先入为主的想法，但你可以发现，某些公司拒绝根据个人情况支付明星薪酬。他们更喜欢把自己看作一个团队，他们更愿意有一个团队支付的概念。

你也可以看到其他人更倾向于个人。实际上，查理也许能从律师事务所的角度告诉你。我的意思是，一些律师事务所的文化比其他律所更以明星为导向。而且，你知道，你在这两个地方都看到了成功，不是吗，查理?

芒格：当然。

巴菲特：好的。（笑声）

芒格：我不记得有人从伯克希尔的一家子公司转到另一家公司。这是非常罕见的。

巴菲特：是的，我们不会这样尝试。我们只是在每一块土地上都做了一件好事——我们只是假设如果让他们自己主动去做，他们会做得最好。

15、低成本的浮存金为投资创造了资金

股东：我是布莱恩·菲利普斯，来自乔治亚州的切卡莫加。

我的问题是，对于保险公司来说，如果你能用浮存金进行廉价融资，那为什么要发行定价合理的债券?

巴菲特：对我们来说，最好的融资方式就是廉价的浮存金。而现在，大多数保险公司不会产生廉价的浮存金。所以，在保险行业有很多公司，他们的浮存金成本使得扩大他们的业务变得没有吸引力。

我们的保险公司在浮存金成本方面有很好的经验。我们将以最快的速度去发展浮存金。

现在，我们没有兴趣发行债券，因为我们手头的钱太多了，我们不知道该怎么做。我们手头的钱来自于低成本的浮存金。

但如果在未来某些时候，当情况变得非常有吸引力，在我们利用了所有来自浮存金和留存收益的资金进行投资后，我们仍然看到了非常好的机会，那我们很可能会在市场上借入适量的资金。

虽然这比我们的浮存金成本要高。但它仍将逐步带来收益。

在这种情况下，我们也会争取更多的浮存金。但我们不会在浮存金耗尽时就停止投资。我们会借适量的钱继续。不过，我们永远不会借入巨额资金。

查理？

芒格：嗯，我同意。

巴菲特：OK。你们可以看出，为什么我们会保持合伙人关系这么久了。（笑声）

16、少量的资金更容易获得高回报

股东：你好。我叫霍华德·洛夫。我来自旧金山。总的来说，非常感谢这个周末，尤其是这次会议。

最近，在沃顿商学院的一次演讲中，巴菲特先生指出，你谈到的是规模过大的问题，我对此表示赞赏和理解。

但是当地报纸援引你的话说——如果你的投资金额接近100万美元，那你会很有信心，你可以获得50%的复利回报。

对于我们这些没有背负1000亿美元问题的人——(笑声)——你能谈谈你将考虑哪种类型的投资，以及在今天的市场中你认为存在什么显著的投资机会吗?谢谢你！

巴菲特：我想我说的话，可能被错误地引用了。但我确实说了一些话——

我想我说过我每两年聚一次的这个小组，以及我对这个小组的成员的调查：他们认为他们在用10万、100万、1亿、10亿或其他金额能够获得多少的复利回报。

我在访谈中，指出了我每隔几年就会和这60个人聚在一起，去讨论他们的回报预期是如何迅速下降的。

这是真的。我想我能说出六个人，他们认为如果他们需要的话，他们至少可以用100万美元一年赚到50%——而这只是他们的期望。

他们必须把全部注意力放在数字和工作上。我认为这些人无法以这样的速度复利1亿或10亿美元。

如果你仔细看每一件事，你会发现在你的能力范围内，有一些小证券，你能理解它的业务，我认为你偶尔会发现市场上有一些套利的机会——

我认为，用很少的钱投资，就有机会获得很高的回报。但当货币持续复利时，这种优势很快就消失了。因为从一百万到一千万，就预期的投资收益率而言，它会急剧下降。

因为你很难发现足够多的、能让你赚很多钱小型投资机会。而在今天，你没办法在这一类别中找到满足我们规模的东西。

你们自己去找吧。破坏寻宝游戏不是我们的风格。

目前的事实是，我不再寻找这类小型的投资机会了。偶尔，我也会遇到一些机会，但不是我主动去来找他们的。我在寻找伯克希尔可以投资的东西，而这排除了所有这类小型投资机会。

查理?

芒格：嗯，我同意。但我也想说，就我们在40多年前所做的投资，在某些方面，比你们将要做的要简单。

巴菲特：对。

芒格：和你们相比，我们过得很轻松。但我们过去的回报率仍然是可以做到的，只不过现在更难了。

你必须知道得更多。我的意思是，过去只要仔细阅读穆迪手册，你就可以发现一些以2倍PE出售的公司，这种方法现在对你来说是行不通的。

巴菲特：它能行得通。只是你现在找不到。（笑声）

芒格：是的。

17、“高得惊人”的股本回报率（ROE）

股东：我叫乔纳森·勃兰特。我来自纽约市。

沃伦，你在1977年写道，美国公司的股本回报率和账面价值增长率趋向于约13%，不管通胀环境如何。

经过期权费用的调整和所谓的非经常性费用，并考虑到越来越频繁的收购所支付的高市盈率，你认为13%的数字仍然大致正确吗?

另外，如果上市公司的期权计划无法用基于现金的绩效激励计划替代，你会建议投资者用什么量化方法来费用化评估这些公司的期权授予?

换句话说，你如何得出伯克希尔今年年报中提到的5%至10%的收益稀释率?稀释率有可能比这还要高吗?谢谢你！

巴菲特：好的。谢谢你，约翰。就像马丁·维甘德一样，乔纳森·勃兰特是我一个非常好的朋友的儿子，我们在那里共事了几十年。乔纳森现在是Ruane Cunniff的分析师，非常优秀。

但当他大约四岁的时候，我在他家和他的父母一起吃晚饭。他建议我，晚饭后，他说，“下象棋怎么样?”

我看着这个四岁的孩子。我想，你知道，“这是那种人——”

我说，“我们要打钱吗?”(笑声)

他说，“说出你的赌注。所以，我后退了一步，然后——(笑声)——我们坐了下来。

大约走了12步之后，我发现我遇到了致命的麻烦。所以，我建议他该上床睡觉了。(笑声)

关于股本回报率的问题，他说的没错。早在1977年，我为《财富》杂志写过一篇文章，我或多或少地谈到了这个数字，12%或13%的股本回报率一直在回升，我解释了为什么我不认为它受到通胀的影响，当时通胀是一个热门话题。

但事实并非如此。在最近——在过去的几年里，标准普尔的收益报告数据非常高，尽管你已经有了这些非常可观的重组费用，每个管理层都喜欢告诉你这不算在内。

我喜欢，当他们说，“嗯，你知道，我们去年每股总共赚了一美元，但是我们告诉你我们实际上真正赚的是两美元。另一美元并不算数。”然后，他们会抛出过去或未来的错误。每隔三四年，他们都想让你忘记这件事，就好像它没有任何意义一样。

我们从未在伯克希尔遇到过这样的费用计提，将来也永远不会。

这并不是说我们在经营时没有需要花钱的地方。但我们不要求你们忘记这些成本。

即便考虑到期权成本和重组费用等因素，过去几年的股本回报率也令人意外地高。

在资本主义社会中存在一个真正的问题，如果长期利率是5.5%，那么股本回报率（ROE）是否可以长期稳定在18%或是20%。

有很多公司都在含蓄地向你承诺，通过他们所说的利润增长或者其他各种方式，他们将维持以20%以上的速度盈利。你知道，我对这些说法持怀疑态度。但我们将拭目以待。

18、公司沉迷于“腐败”的股票期权会计制度

巴菲特：我们如何对股票期权评估成本的问题很简单。如果我们看一下一家公司在5年期间发行的期权，然后除以5——因为发放的期权是不定期的——如果有什么理由认为这似乎不合适，我们可能会用别的方法。

但我们试着算出平均期权发行价格是多少。然后我们对自己说，“如果他们把这些期权作为认股权证出售给公众，公司能从这些期权中得到多少钱?”

他们可以向我出售世界上任何一家公司的期权。我愿意为任何公司的期权付出一些代价。

我们会看看这些期权的公平市场价值是多少，如果它们是可转让的期权。不过它们实际上一般是不可转让的。上市公司的员工有时会对他们的期权重新定价，而如果你的是公开期权，你就不会这样做。

因此我们认为，发行期权对股东的成本是，如果将这些期权变成认股权证并将其公开出售或作为期权出售，股东将获得什么。

这就是代价。我是说，这是一种补偿成本。

你可以去一家每年都有很多期权的公司试试，告诉这些员工你不会再给他们期权了，你会付给他们同样多的钱。他们会说，“你拿走了我的一部分收入。”

我们认为，如果你拿走了一部分收益，那么让我们把它显示在利润表中，并把它显示为成本。因为向员工发行期权需要一种代价。

事实上，很多审计师在很多年前就同意了这个观点。但他们开始受到来自客户的压力，客户们说，“哎呀，你知道，如果我们报告了成本，那可能会损害我们的收益。”

审计人员屈服了。几年前，他们向国会施压。我认为这是一个丑闻。但是它发生了。

在评估一项业务时，我们要考虑，我们是要买下整个业务还是买下一部分——我们要计算出发行这些期权的成本，以及公司是在每年什么时候发行这些期权的。

如果他们重新定价这些期权，我们会计算出这一政策的成本，因为这是从我们投资者的口袋中支出的。我认为如果人们忽视这一点，那是相当愚蠢的。

我认为这将暂时不会改变。将期权成本排除在利润表之外，那上市公司会继续按百分比发行越来越多的期权，而不让其冲击利润本，并只在股市下跌时重新定价，这样做对美国企业的利益太大了。但这并不意味着它是正确的。

查理?

芒格：是的，我甚至认为，在美国大公司里不进行理性、诚实的会计处理根本就是错误的。

重要的是不要让小的腐败开始出现，因为它们会变成大的腐败。然后你就有了既得利益者，他们会为使这些利益永久化而斗争。

当然，有很多很棒的公司发行股票期权。股票期权属于很多优秀的员工，他们能靠着股票期权挣很多钱。但话虽如此，美国的会计制度是腐败的。而且会计腐败不是一个好主意。

巴菲特：一旦开始，你就会发现问题的症结所在。

这很像竞选资金改革。如果你放任它很长一段时间，这个系统就会变得如此根深蒂固，参与者就会变得如此依赖它，以至于会有一个巨大的选民群体，他们会像魔鬼一样战斗，不管情况的逻辑如何，阻止任何改变。

一旦你让大量的重要玩家从任何一种腐败中获益，那你将很难改变它。这就是为什么，你知道，它应该尽早改变。

几十年前，当股票期权最初被提出时，改变它的会计核算方式要比现在容易得多。因为基本上美国公司都离不开它。

这并不意味着我们反对期权本身。如果我和查理今晚就去世了，那在这里将有两个新面孔，但他们很久以前没有从收购伯克希尔公司中获益。不过因为他们对整个公司负有责任，那么以某种反映整个公司繁荣的方式向他们支付薪酬是恰当的。

用伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)的期权支付给冰雪皇后（Dairy Queen）的员工、或者明星家具（Star Furniture）或我们任何一家子公司的员工，仅仅因为他们对一个特定的子公司负有责任，那这将是疯狂的。在这种情况下，可口可乐股价的走势可能会让他们的努力付诸东流。这是不合适的。

以一种反映了整个伯克希尔经营成果的方式，向一个对整个伯克希尔负有责任的人支付薪酬，并不是不合适的。

一个合理设计的期权系统，将会与你所看到的有很大的不同，因为它将会更加理性，对于一两个对全局负有责任的人来说是很有意义的。

查理和我对此不感兴趣。但我想你们可能会在这里看到两个人——我希望50年后，以合适的期权进行激励是合适的。

但是任何期权制度，首先，不管市场价格如何，都不应该包括给出一个低于现在卖出价的期权。因为一旦管理层掌握了控制权，他们就能做出决定。这个期权应该反映资本成本。目前，很少有公司的期权制度反映了资本成本。

如果我们坐在这里，每年把所有的钱都投入到生意中，实际上，我们是在用你们的无息收入，在增加未来我们自己的收入。因此我们认为必须有资本成本，才能有一个合理设计的期权系统。

人们对此不感兴趣。期权顾问对此不感兴趣，因为这不是他们的客户想要的。

查理，你现在可能也有点紧张了吧?

芒格：不，我已经受够了。

巴菲特：好的。（笑声）

19、为什么巴菲特在1969年解散了他的合伙企业

股东：我是来自内布拉斯加州滑铁卢市的毛罗斯·斯宾塞。

大约30年前，你解散了与巴菲特的合伙企业，称自己与市场脱节，担心永久性的资本损失。

考虑到目前的市场和估值水平，如果伯克希尔哈撒韦是一家由100名合伙人组成的合伙企业，而不是一家公司，你会像30年前那样考虑解散它吗?如果不是，为什么不是呢?这在当时是正确的决定吗?

巴菲特：如果我们的活动仅限于有价证券，而我只有不到100名合伙人，当我们用这种类型的资金运作时，我们能做的确实有限。我会告诉合伙人，让他们来做决定。这很简单。

我们现在还没到那个地步。首先，我们有很多很棒的生意。而这些业务的价值将会增长，在某些公司，价值的增长会非常显著。

这不是一个可行的方法。人们有他们自己的方式——当我们找不到投资机会时，人们宁愿去做别的事情——他们有他们自己的方式脱离这种合伙关系。当然，相对于他们多年前投入的资金，他们可以获得溢价离开。

如果我现在经营一个有价证券投资组合，并且仅限于此，我会非常小心地向我的合伙人解释，我在这个市场上赚钱的能力有多么有限。然后我会让他们做任何他们想做的事。有些人可能想退出，有些人可能想留下来。

1969年，当我关闭合伙公司的时候，首先，我遇到了和现在类似的情况——在寻找投资方面。

其次，我真的觉得在当时，过去13年的经历提高了人们的期望值，这让我很不舒服。而我无法抑制这些期望。

当时我真的觉得在我的合伙人那里工作很不舒服，尽管他们可能会理解地点头说，“你知道吗，我们真的知道为什么你赚不到钱，而其他人却在赚。”

我不认为我想要面对来自内部的压力。在管理伯克希尔时，我没有感受到任何这样的内部压力。

查理？

芒格：是的，我认为1969-70年和现在有一些相似之处。但我不认为这意味着1973-1974年就在我们面前。我们无法预测这点。

你可以说沃伦在69年辞职是非常成功的。然后在1973-1974沃伦又带着钱重新回归。我认为我们不太可能再那么幸运了。

巴菲特：是的，回头看，这听起来很简单。从69年到73年是很长一段时间。但你可能还记得，漂亮50在1972年达到了顶峰。尽管它们在1969-1970年期间有一段时间出现了下跌，但市场恢复得非常强劲。

但你知道，这是游戏的一部分。从73年开始，很长一段时间股市都保持着便宜的状态。

在股市中，你会发现乐观和悲观的浪潮。它们永远不会像以前那样简单重复，但它们总会以某种形式出现。

这并不意味着因为我们预计股市会下跌，所以我们坐拥大量现金。

我们一直在寻找投资机会。我们现在正在和人们谈论我们可以花费大量金钱的事情。但在这段时期，投资要困难得多。

20、巴菲特的音乐世家

股东：早上好，我叫珍娜。我来自纽约长岛。

我在看你的年度报告。

在里面你提到了瓦格纳和一些我从未听过的西部乡村歌曲。我只是想知道什么样的音乐会影响你。你打算拍MV吗?(笑声)

巴菲特：我想从我之前在电影中的表现来看，我认为我没有任何天分。但我有一个音乐世家。

既然你问了，我就告诉你，我儿子彼得最近的CD在外面的迪士尼摊位有售。彼得三月份在这里的公共电视上有过非常成功的经历，之后还会巡回演出。而我妻子非常喜欢音乐。

但我不认为我在这方面有什么前途。到目前为止，还没有人让我去演出。(笑声)

我的意思是，我参加过很多音乐会的介绍部分，但很少参加安可部分。

我喜欢各种各样的音乐。你知道，我真的，我一直都喜欢音乐。我们开始在房子周围唱教堂赞美诗。1942年，我的两个姐妹今天也在这里，她们和我一起参加了一个15分钟的节目，在当时奥马哈首屈一指的广播电台WOW上。我们唱了《美丽的美国》。

我的父亲在这个项目的支持下当选为国会议员。(笑声)

我们喜欢把我们父亲的成就据为己有。你可以在会议结束时见我的姐妹们。

查理，你喜欢什么因的音乐？

芒格：我同意的一件事是，如果我们要让沃伦主演，那应该会是一部音乐剧。沃伦直接演戏可不行。(笑声)

21、发现一个伟大的行业并不能保证你一定能赚钱

股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫杰克·萨顿，来自纽约布鲁克林。谢谢你主持今天的会议。

就通信类股而言，由于蜂窝通信和互联网的发展，某些股票的收入和收益增长有望大幅高于平均水平。

以美国电话电报公司(AT&T)和诺基亚(Nokia)为例，这两家公司赚取了可观的利润率和ROE，从财务角度来看，它们似乎符合伯克希尔的标准。

伯克希尔是否对通讯领域的股票进行了评估?你会考虑在将来的某个时候在这个领域投资吗?

巴菲特：毫无疑问，通信领域发生了令人惊奇的事情。

你提到AT&T很有趣。因为AT&T在过去15年的ROE一直非常非常低。现在，他们一次又一次地受到特别指控，但他们说，“不要算这个。”

但从ROE方面来说，如果你计算AT&T过去15年的ROE，它一点都不好。虽然AT&T是这个领域的领导者。但到目前为止，所发生的一切伤害了他们，至少相对于他们的竞争而言，伤害远远大于帮助。

我们董事会里有个叫沃尔特·斯科特的人，他就坐在第一排——我看不清他——他对这方面了解得更多。

他曾经试图向我解释这些正在发生的变化。周六我们骑车去看足球比赛，沃尔特会耐心地向我解释，就像他在和一个六年级的孩子说话一样。问题是他车里有个四年级的学生，那就是我。(笑声)

所以，我从来没有搞明白它。但是沃尔特，他在MFS和Level 3都做得很好。

我认为，对于理解通讯公司的人来说——而且是理解的相当早的人，他们很可能会赚很多钱。在奥马哈这个小镇上，参与其中的人赚了很多钱。但我不是他们中的一员。

我并没有给这个游戏带来任何我认为在任何方面都优于其他参与者的见解，而且在很多情况下，我甚至无法与其他参与者相提并论。

赚钱和发现一个好行业之间有很大的区别。本世纪上半叶美国最重要的两个行业——可能是世界上最重要的两个行业——那就是汽车工业和飞机工业。

如果你早在1905年左右就预见到汽车或者飞机会给世界带来什么——更不用说这个国家了，你可能会认为这是一种很好的致富方式。

但是，很少有人是靠靠汽车工业发家致富的。在那段时间里，通过参与航空业而致富的人可能更少。

每天有数百万人飞来飞去，但是通过它们赚了钱的人的数量非常有限。

无数资本已经在破产中损失了。这是一桩糟糕的生意，但这是一个了不起的行业。

因此，你并不一定要把一个行业的增长前景等同于你通过参与该行业而获得的个人净资产增长前景。

查理?

芒格：这让我想起了第二次世界大战的时候，我认识的两名空军军官，他们当时没有什么事要做。有个将军来拜访。他对其中一个说，“琼斯中尉，你是做什么的?”他说，“我什么也没做。”

他转向第二个。他说，“你是做什么的?”他说：“我帮助琼斯中尉。””(笑声)

这就是我对通信投资的贡献。(笑声和掌声)

巴菲特：剩下的时间你可以叫我琼斯中尉。(笑声)

22、谢谢各位股东

巴菲特：顺便说一句，有些人感谢我们提供这次会议。我想感谢你们，因为我认为我们有全国最好的股东大会。

会议的质量绝对与股东的质量成正比(掌声)。

没有你们的这种参与，我们将一无所有。我真的很感谢你们。来到这里对你们很多人来说都是很大的努力。我为此感谢你们。顺便说一句，我们的计划是中午休息。他们有很多食物可以卖给你。(笑声)

然后我们会在30分钟或45分钟后回来，这取决于外面的队伍。

然后我们下午再开会。而那些不在大厅里的同学，如果你们想过来加入大厅，下午会有足够的座位给大家。然后查理和我将继续到3:30左右。

23、你是否厌倦了做沃伦•巴菲特?

股东：巴菲特先生，早上好。我是艾伦·麦克斯韦。我住在奥马哈。

当你走在街上，人们会回头看你。你是否厌倦了做沃伦•巴菲特?如果你能再回来，你想成为沃伦·巴菲特吗?(笑声)

巴菲特：我想我可能想成为B夫人，她活到了104岁，所以我——(笑声)

顺便说一句，我想她的葬礼上有三个兄弟姐妹。这是一些基因。你不用担心家具市场。

我的答案是不。虽然你会在会议前后的几天里看到很多宣传，但是我的生活仍以一种非常平淡的方式继续着。

我玩得很开心。我每天都过得很开心。我25岁的时候玩得很开心。但我现在也有很多乐趣。我想，你知道，如果我的健康状况保持良好，情况就会一直这样。

因为，你知道，我可以做我想做的。我可以和我喜欢、钦佩和信任的人一起工作。没有比这更好的了。

查理?你想回来演琼斯中尉吗?(笑声)

芒格：我想很少有人会为了别人而改变自己。我们都想玩自己的游戏。

24、商誉成本应该留在账面上

股东：我是利亚姆·奥康纳。我来自爱尔兰的克里郡。我必须承认，这里的阳光比地球的另一边要多一点。

我想知道，今天，你能否解释一下商誉的会计处理。

你在报告中提到了几个方面，包括你的原则——所有者原则——以及与通用再保险目前合并的情况。

在我看来，世界上有几种不同的会计方法来处理商誉，比如通过摊销，或者直接计提。

事实上，像这样的合并，会扭曲资产负债表。我想知道，在你看来，你会推荐一种更合适的商誉核算方法吗?

其次，我想直接问查理，为什么不把商誉和股票价格联系起来，把股东权益分成无形和有形两部分，而无形部分是公司账面价值和股票价值之间的差额?

巴菲特：我回答第一个问题。这是一个很好的问题，关于商誉以及商誉的会计处理。

我写过这个题目。我想那是1983年的年报。如果你点击berkshirehathaway.com，你可以看到旧的信件。你们将会看到一场关于我认为应该如何处理商誉的讨论。并且在这之后，我们在《股东手册》中讨论过。

简单地说一下，在英国，商誉会立即被计提，因此它永远不会出现在账面价值中。并且也没有后续的费用。

在制定会计准则的时候，我会把所有的收购都视为购买会计（purchasing accounting）——实际上，我们在伯克希尔都是这么做的，没有例外——我会把所有的收购都视为购买会计。

我会建立经济商誉，因为当我们购买通用再保险时，我们是在为它的商誉买单。当我们买GEICO或者一架公务机的时候，我们也是如此。我把我们的这些购买，称之为经济商誉。

我认为，它应该留在资产负债表上，以反映你为购买它所花的钱。但我不认为它应该被平摊。我认为，如果它永久性受损，而且明显失去了价值，那就应该在那个时候计提。

但总的来说，就我们自己而言，我们现在拥有的经济商誉远远超过了我们最初账面上的投资金额。因此，我们的经济商誉的数额很大，远远超过了摊销后账面上的余额。

我不认为对伯克希尔哈撒韦公司的商誉收取摊销费用是不合适的，我认为这样做是合适的。自我们收购以来，这些企业中的大多数都提高了它们在经济上的商誉——在某些情况下，商誉的增长幅度相当可观。

但我认为获取成本应该计入资产负债表。这是我们为它们付出的代价。我想应该在资产负债表上被记录下来。

我认为会计方面即将发生的变化不太可能符合我在这里提出的建议。但是我认为这是解决这个问题的最合理的方法。

我认为，因为购买会计（purchase accounting）和集中会计（pooling accounting）有很大的区别，所以有些公司会做一些非常愚蠢的事情。

我曾与一些经理交谈过，他们自己在一笔交易中使用自己的股票，并进行各种各样的操作，以实现集中会计的方法，仅仅是由于他们认为这样做在经济上是愚蠢的。

但他们这么做了，而不是使用购买会计的方式。而这可能会产生摊销费用。你知道，他们私下里对此非常坦率。但他们在公共场合对这件事说得不多。

查理？

芒格：我认为沃伦主张的是最好的制度。也就是说，将商誉设定为资产，一般情况下不摊销。

或者在很多情况下——这些情况不是一般的情况，进行合理的摊销——事实上，是必需的。

我认为这个问题没有一个简单的答案。而由于这些变化，在企业实践中有很多疯狂的扭曲。

澳大利亚有牛仔会计，而欧洲有这种“一笔勾销”的会计方法，你们会怎么称呼它呢?——半牛仔（half-cowboy）会计。也许还有采矿促进者会计。

我们认为会计制度应该比这更好。

25、"我们不是做白衣骑士的"

股东：我叫迈克，来自奥马哈。

有人说你是投资界的白衣骑士，因为你把公司从敌意收购中拯救出来。你现在有没有想要帮助的公司?你能说出那些公司的名字吗?(笑声)

巴菲特：你有一部手机可以用来下单吗?(笑声)

我得答案是不。我们真正想买的是很棒的生意，或者至少是非常好的生意。我们希望他们有我们喜欢的管理层。我们希望价格有吸引力。

我们不是做白衣骑士的。我们的业务是投资那些在我们看来合理的东西。我想我还没有接触过任何与此有关的人。

我们确实偶尔会遇到这种情况——偶尔，当有人出价收购我们也想要收购的公司的时候。他们会说，“你想要报价超过它吗?”对此，我们的回答总是否定的。

查理？

芒格：嗯，我们很擅长说“不”。(笑声)

巴菲特：查理甚至比我做得还好。

26、中国提供了机会，但很难选出赢家

股东：早上好。我叫马特·哈弗蒂。我来自堪萨斯城。

20年前，中国在国内进行了市场经济改革。从那时起，我相信中国从这一经济体系中获益，会比历史上任何一个大国都要多。

我还相信，这种势头，再加上中国的规模和人口结构，将使其在未来几十年成为世界上最肥沃的经济环境。

尽管如此，有许多中国公司的业务简单易懂、过去10年的销售额每年增长20%，同时价格是去年利润的5倍或更低。

你对直接投资中国公司的风险和回报有何评价?

巴菲特：我对中国公司了解的不多。但是我如果我能收购那些股本收益率为20%的公司，同时能够在重新利用大部分资本的继续这样做，而且它们的市盈率为5倍，并且我对盈利的质量感到满意，我会说这将是一个有趣的领域。

就那些符合你所提到的标准的公司而言，伯克希尔要想参与其中并盈利，我的猜测是，这个领域还不够大。另一个问题是，你能否从美国买入刚刚说的这些公司，我认为可能会有很多问题。

但我想说的是，任何时候你能买到好的企业——真正的好企业——我们将其定义为资本回报率很高却以5倍市盈率交易的企业，同时你相信公司的收益的质量，并且他们可以重新利用这些收益的很大一部分，以20%的回报率再投资。你知道，如果你的评估是正确的，那你会赚很多钱。

查理？

芒格：我对中国了解不是很多。（笑声）

巴菲特：但这并不是要以任何方式、任何形式来抨击中国。如果你能识别出这样类型的企业，在这样的领域里很可能会有机会。我们自己只是感到自己不是很了解这些企业。

这并不意味着，你会遇到麻烦，或者其他更熟悉那里经济的人会遇到麻烦。

所以，我鼓励你看看在这方面的专业知识，然后你会做得更好。

在我看来，如果你描述的条件确实存在，而且你能找到合适的公司，你在投资方面的表现会比在美国市场好得多。

27、我们更喜欢收购公司，但股票更便宜

股东：早上好。我的名字叫弗雷德·卡斯塔诺，来自密歇根州东角。我很感激这个机会。

随着伯克希尔的规模变得非常大，我们是否可以预计，未来的主要投资将以完全收购的形式进行，比如通用再保险这种类型的收购?或者你会考虑在股票市场上分一杯羹吗?

巴菲特：我们不想细嚼慢咽。但是，我们愿意不时地在股票市场上大吃一顿。

我们一直想收购整个企业。但人们似乎从来没有真正相信过这一点，这可以追溯到我们购买喜诗糖果（See 's Candy）、水牛城新闻(Buffalo News)或国家赔偿基金(National Indemnity)的时候。但收购整个企业一直是我们的首选。

只是我们发现，很多时候，我们可以用更多的钱，通过在股票市场上购买股票，来获得更多的利润，而不是通过谈判购买。

就两者的实操性而言，可能会有一些不同。往往在谈判购买上，几乎不可能买到好东西。

你永远不会在一个糟糕的市场环境下，通过协商购买股票——但在一个疲软的股票市场中，你可以通过股票的方式来购买。通过谈判购买下好东西，是很难发生的。

这是因为对方太在意价格了。而在1973年或1974年的股市中，你面对的是边际卖家。不管他们为公司设定的价格是多少，你都可以买。

1974年，我不可能以8000万美元买下整个华盛顿邮报公司。但是我可以从一群人那里买10%的股份，他们只是在计算贝塔系数或者做类似的事情。当时的市场非常糟糕。以这样的估值购买一部分是有可能的。你永远不会在谈判中买到这种东西。

我们总是对谈判——大型谈判——的交易更感兴趣，而不是购买股票。但我们可能不会找到一种方法，用这种方法来使用我们所有的钱。

我们偶尔会有机会把大笔的钱投入到有吸引力的业务中，我们通过股票市场购买5%、10%的公司股份或类似的东西。

查理?

芒格：我的猜测是在接下来的五年里，我们将两者兼顾。无论是整个企业，还是根据股市的大起大落进行买卖。

巴菲特：我同意这一点。

我们会继续努力。我们暂时在这两个领域都没有发现很多机会。我们更有可能在谈判中找到机会，但这不会是什么大买卖，因为我们不可能在谈判中得到任何大的优惠。

在今天的情况下，我们更有可能找到我所说的公平交易机会，而不是在股票市场上。但我同意查理的观点。在接下来的五年里，我想你会看到我们两方面都做得很好。

28、没有很多钱却“很富有”（weahthy）

股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫简·贝尔，来自爱荷华州得梅因。(轻微的掌声)

在回答之前的问题时，你提到了非常非常富有的人们。

在我看来，有钱（rich）和富有（weahthy）是有区别的。我猜你认为自己两者都拥有。请问哪个对你更重要?

巴菲特：我想我们可以让你来定义一下。我不想在这里听起来太像克林顿总统，但是我们可能会问你——(笑声)

如果你能够真的定义什么是“有钱”，什么是“富有”，这样我就能区分它们了，那么我想我们可以给你一个更好的答案。

股东：在我看来，rich就是拥有一大笔钱。而富有并不一定意味着有很多钱。

巴菲特：那它等于什么呢?我只是想——(笑声)

我想我明白你的意思。但我还是想让你在我给你答案之前把它弄清楚。

股东：嗯，这只是我的观点。

巴菲特：打个比方，你可以在健康方面富有。我同意你的观点，没有什么比健康更重要的了，你知道，对你自己和你的家人来说。但我——你说吧。

股东：我相信你开始明白了。(笑声)

巴菲特：要有耐心。(笑声)

这是毫无疑问的。当财富到了一个水平之后，钱就没有多大影响。我把这些告诉来听我演讲的大学生。

我的意思是，他们基本上和我过着同样的生活。(笑声)

你知道，我可以向你保证，我们吃同样的食物。(笑声)

你知道，我们的衣服没有什么重要的区别。我们开的车根本没有什么重要的区别。我们坐在电视机前看橄榄球超级杯之类的比赛并没有什么不同。

真的没有什么不同——你知道，他们夏天有空调。我在冬天有空调和暖气。我们几乎把日常生活中任何重要的事情都等同起来。

我所做的一件事就是我的旅行比他们好得多，你知道，NetJets（注：巴菲特的私人飞机）。(笑声)

所以我比他们更容易旅行。

他们生活中的其他事情，我和他们之间没什么区别。

接下来你要谈的是健康和谁爱你。我的意思是，你想要有足够的食物能让你一天吃三顿饭，能在相当舒适的环境中睡觉，等等这类的事情。

而这是这个房间里的每个人都有。根据你给出的定义，有些人显然比其他人富有得多。如果你这样定义的话，这显然不是用他们的净资产来衡量的。

我不反对这个定义。我可能不会用财富这个词来描述它。但我肯定会称之为幸福或类似的东西。

查理?(笑声)

他已经在思考了。

芒格：当然，生活中有很多事情比金钱更重要。尽管如此，有些人还是会感到困惑。我和一个男人打高尔夫球。他说，“健康是什么?你不能用钱来买回健康。”(笑声)

巴菲特：我有没有告诉过你们，查理的双胞胎兄弟，他经常和他一起打高尔夫球?(笑声)

顺便说一句，我什么时候都选择要健康。

芒格：我也是。

巴菲特：在你的工作中，在我看来，最重要的是你和谁一起工作。

我的意思是，如果你每天工作8个小时，最重要的不是你赚了多少钱，而是你在这8个小时里的感受，与你交往的人，你所做的事情有多有趣，诸如此类。

我认为自己在这方面非常幸运。我做的都是我想做的事。我愿意和身边这群人一起做这件事。

如果你让我放弃相当大一部分的净资产，要么是为了多活几年，要么是为了能在这几年里做我想做的事，你知道，我马上就会去做。

29、“我们搞砸了”医药股

股东：大家好，我的名字是McCall Bang。我来自佛罗里达州中部。那里阳光明媚。

巴菲特：这里的天气也没那么糟。(笑)

股东：我的问题是，去年有人问了关于制药公司和婴儿潮一代的问题。你说要把个别公司单独挑出来是很困难的。我相信芒格先生简洁地说过你们在投资医药股这件事上搞砸了。

我想知道的是，1992-1993年间医药监管政策对整个医药行业似乎造成了伤害，这是否在某种程度上影响了你在这个领域做出投资？

还是只是因为这个行业的不可预知性？现在的一些关于医药的政治因素，是否让你对医药行业的未来感到担忧呢？

我明白，你们会担心制药公司不得不在华盛顿花一大笔钱以保持公司的增长。我想知道你的想法，特别是你是否对未来制药公司要面临的监管感到矛盾?

巴菲特：如果我们能以低于市场估值倍数的价格买入一批领先的制药公司，我想我们马上就会这么做。正如你提到的，我们在1993年有机会做到这一点。我们没有这么做。所以，我们确实搞砸了。

因为很明显，制药行业作为一个整体，将做得很好。它有你列举的一些威胁，比如监管等等。

但是，每个行业都有一些问题。制药行业已经有足够的优势了，在我看来，你所提到的威胁不应该导致证券以低于市场的估值倍数出售，但当时它们确实发生了。

现在，情况不再是这样了。我们在现在的价格是不会买的。但是，我们认为制药公司它们作为一个群体，是很好的企业。

我确实认为很难选出优胜者。你知道，如果我真的买了它们，我会买一组领先的公司。但我不会以现在的价格买它们。

查理？

30、芒格为制药公司的“巨额资金”辩护

芒格：我想说的是，制药行业为消费者带来的好处几乎超过了美国的任何其他行业。在我的一生中，人们发明了一种神奇的抗生素，它阻止了如此多的死亡和家庭悲剧。

我认为这个国家非常明智地建立了一个体系，让制药公司可以赚到几乎是天价的钱。而我认为制药行业的巨额利润对我们大家都有好处。

31、为什么巴菲特会购买某些公司的少量股份

股东：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我叫Gary Rastrum，来自奥马哈。

我的问题是，我记得我在某个地方度过，你在纽约交易所了购买了每家公司至少一股的股票，以获得年度报告。这是真的还是过去的事了?如果这是真的，你如何跟踪所有的信息?

巴菲特：你说得部分是对的。

很多年前，我确实买了很多公司的一股。而我将得到8美分和10美分的股息支票。(笑声)

过去，我常常用这些股息支票来支付我的桥牌损失，把它们给那些只赢了我一美元的人。然后就再也没有人叫我打桥牌了。(笑声)

所以我采用了一个新计划，我买了很多公司的100股股票。

实际上，我是通过基金会买的，这样我就不会在交所得税的时候发疯了。我猜，可能会有几百家公司。所以，并不是每家公司我都购买了。

但至少有几百家公司我想成为注册股东，为了确保我能及时收到邮件。我确实留着它们。即使我失去了兴趣，我也很少卖掉它。所以，我会继续买更多公司股票。

我只会买100股我想跟踪的东西，但我也可能会买100股他们所有竞争对手的股票——我也会一直阅读这些公司的资料。

让源源不断的信息从桌子那边进来是有好处的。

32、为什么有些股东更早拿到年报

巴菲特：刚刚这个问题让我想起了一个观点，我想在这里简单地提一下。

除非股东们在周六，到我们指定的去互联网上阅读年度报告，就在我们的网站上，berkshirehathaway.com，否则股东们将会在非常不同的时间收到属于他们的伯克希尔年度报告。

那些以自己名字持有股份的人很可能比那些以街道名字持有股份的人更快地得到这些报告。从我们的立场来看，很不幸的是，我们大约90%的股东，他们的股票都是以街头的名字持有的。

现在，我们会把年度报告打印出来。然后我们把这些寄给有登记的股东，他们一般都是以自己的名义持有股票。我们把剩下的寄到他们的经纪人或银行家让我们寄去的地方。

但是有百分之九十的报告都被寄去了新泽西的一个地方，但这不是我们能控制的。如果美林、嘉信理财或富达把名单交给公司，他们就是负责邮寄报告的公司。我们会把那些年度报告发回给他们。

明年，我们可能会想办法把它们印得更集中一些。但这些年度报告一出来，我们就无法控制了。所以我们的股东会在不同的日期收到他们的报告，就像我说的，我不希望这样的事情发生。

这意味着，在发送你的股东大会会议门票的申请方面，我们今年的很多人，可能直到4月10日，都还没有收到他们的年度报告。他们想知道他们的票是否被确认了。

所以如果你方便的话，你最好以自己的名字购买股票。这对很多人来说并不方便。我理解这一点。但是，如果你这样做，你会得到我们更可靠、更及时的报告。

如果你有以街道名字登记的股票，我强烈建议你查询我们明年的年度报告的预期公布日，然后点击我们的主页。因为那样你就会像其他股东一样，很快地得到信息。

我们非常希望有一个公平的竞争环境。我们希望每个人都能在市场关门的时候，尽可能同时获得这些信息。

我们认为这是有道理的。如果我们是合伙企业，我们就会这么做。

但街道名称的分布有些不稳定，这是一个问题。这就是为什么，当我想要跟踪——比如说所有制药行业的公司时，我会买每一家公司的100股股票，并把它们以基金会的名义记下来。这样子邮件会直接寄到我在奥马哈的办公室。

33、许多公司有“欺骗性会计”

股东：我是罗拉·威尔斯，来自佛罗里达。

你最近在报纸上说，一些大公司用有问题的做法使他们的运作看起来更有利。您愿意更具体地介绍这些情况吗?

巴菲特：只要我还活着——不，我实行的是一种以身作则、以德报德的政策，我们不会——

我们是这样做的——查理和我都觉得某些做法非常可悲。它们不局限于一个或几个大公司。但是，如果我们看一些具体的例子，我们在争论改变的时候可能会效率较低。

首先，它们可能与其他数百家公司，或至少数十家公司没有太大的不同。其次，那些对世界持批评态度的人，会发现这个世界对他们的批评很快就来了。

我认为，从某种意义上说，恨恶罪恶，爱罪人，对我们更有好处。所以，我们将继续指出罪恶。但我们不指名罪人。

查理？

芒格：沃伦，我想她想让你说出这些做法。

巴菲特：具体做法？

芒格：不是具体是谁在这么做。

巴菲特：哦，好吧，这些做法是——(笑声)——这些做法是我们曾经说过的一些事情。

这些做法与会计费用有关。它们这样做的目的是，在一个特定的时期内，将许多原本在未来需要逐步入账的费用放在当期进行入账，这么做会使得未来的盈利变动更平滑或者稳定增长。

有很多这样的事情正在发生，而它们已经做了很多年了。在亚瑟•莱维特(Arthur Levitt)的领导下，美国证交会正齐心协力地让美国企业改正自己在这方面的行为。我对莱维特在这方面的努力极为钦佩。

但那只是因为有人踢了他们的屁股。现在市场上，根据支出和收入的确认时间不同来玩会计游戏，已经成为一种时尚。坦白地说，在证交会变得更严厉之前，在我看来，审计机构在这方面做得还不够。

我认为，就隐藏和不如在薪酬费用而言，特别在股票期权上，我认为——

现在公司可以在利润表中记录期权成本，但你并没有看到大量的人这样做。

实际上，他们在脚注中进行标记的方式，在我看来是很有欺骗性的，因为他们试图做出各种假设，目的是将利润表的影响最小化。

但股东付出的成本才是最重要的。股票期权，这是薪酬成本，就我们而言。它被很多公司最小化了。

在集中会计而不是购买会计的两种会计制度下，我在这方面看到了很多欺骗性的会计。购买会计调整存在虚假会计。这些就是我们要讨论的。

查理？

芒格：是的。这种大型的会计洗澡行为，被严重滥用。

巴菲特：我们可以指名道姓，但我们不会。但是，我们亲眼看到，那些管理人员，他们说他们只是在做其他人都在做的事情。事实是，他们现在这么做是因为其他人都在这么做。

它需要一些外部力量，在这种情况下，可能是SEC——它本应该是审计师——来清理这一行为。因为一旦这种监管起作用，那些说“我要光明正大地做这件事”的人，将突然在资本市场上处于劣势。

这些公司会被惩罚。但这些人会说，“为什么我要通过做一些事情来惩罚我的股东呢，从法律上讲，我可以做一些其他的事情。”

查理？

芒格：我没有什么要说的。

34、我们保险公司的财务实力是一大优势

股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫罗伯特·麦克卢尔，我和我的妻子住在新加坡。我的问题与保险有关。

在1994年的年度报告中，你说了以下几句话。我引用一下，“一个谨慎的保险公司将希望它对真正的大灾难——比如长岛500亿美元的风暴损失，或者加州类似的地震——有绝对的保障。但是保险公司也相当清楚，这类会造成本身财务需要支持的灾害，同样也有可能导致许多再保公司自顾不暇而破产，所以它们不太可能笨到将保费付出后，却换得无法兑现的承诺。也因此，伯克希尔可以确保在不可预期的天灾发生时，仍然有拿得出钱来理赔的稳当保证，就成为我们最佳的竞争优势。”

你认为你所描述的竞争优势是完整的吗?或者你会说，在过去5年里，随着通用再保险的合并，以及霹雳猫保险行业发生的变化，这种情况得到了改善?

巴菲特：我想说的是，这种声誉——当然是更强的声誉——它比以往任何时候都更强。

伯克希尔作为再保险公司，具有卓越的地位——在任何可以想象的自然灾害发生后，再保险公司都是最确定要付出代价的。这种声誉如今比以往任何时候都更强，而通用再保险的声誉也在被收购之后增强。

我认为这种声誉所固有的商业优势非常重要。我不能确切地告诉你与1994年相比情况如何。但我可以告诉你这很重要。

当我们为其他非常大的保险公司进行再保险时，不管是一级保险公司还是大型再保险公司，声誉比为小公司进行再保险要重要得多。规模较小的公司可能更少关注这一点。

我们可能会在本周为一家非常重要的再保险公司承保一份非常大的保单。我不认为他们会想从其他人那里承保。我是说，可能它们还会找几家，但是——

他们也可以决定不从我们这里买，这只会在他们不想买的情况下发生。我认为在最近这个例子，他们会成为伯克希尔的客户。我不认为他们会列出10位再保险公司的名单。这些保险公司都太聪明了。因为这是一个非常高级别的保单。如果一旦要求兑付，将会有许多人的支票无法兑现。但毫无疑问，伯克希尔的支票将会兑现。

所以，声誉很重要。伯克希尔的商业优势是显著的。它能转化成许多保单。我认为这是伯克希尔将拥有的永久优势。

我认为5年后和10年里，尤其是在承保了一笔巨额的霹雳猫保单之后——它将是伯克希尔的一大资产，但我们终将面临兑付。

而在保险或再保险行业，没有多少人能真正做到这一点。当非常大的保单需要兑付时，我们应该只有很少的竞争者。

查理？

芒格：我认为你说的完全正确。

35、GEICO和Executive Jet提升了内在价值

股东：我是来自英国的理查德·科里。

请问您在报告中提到的内在价值获得巨大收益的主要因素是什么?

我之所以这样问，是因为投资组合和运营利润的每股收益都不高。你说发行股票用于收购没有（听不清）收益。

巴菲特：去年我们确实大幅增加了每股的浮存金，即我们增加了每股的投资资产。我想说的是，在GEICO的业务中，年底的价值远高于年初。那是我们年初最大的子公司。如果说有什么不同的话，那就是GEICO的竞争地位在不断提高。

我认为Executive Jet是一家非常适合伯克希尔哈撒韦的公司。我们为此花了一大笔钱。但10年或15年后，它将成为一家非常非常大的公司。

我几乎可以肯定，作为伯克希尔哈撒韦公司的一部分，它会比其他公司更快地实现这一目标。作为伯克希尔哈撒韦家族的一员，Executive Jet会保持多年的领先地位，甚至可能会比其独立经营时更大——虽然它独立运作也能做的不错。

我的意思是，它的管理非常棒。它起步很早，他们拥有你能想象到的最服务型的公司。所以，如果没有我们，它会做得很好，但我认为，如果有我们，它会做得更好，更快。

所以，我认为在航空领域，当然最主要的是在保险领域，我们在内在价值上获得了巨大的提升。除此之外，我们还有更多的每股可投资资产（浮存金）去进行投资。

我对去年内在价值发生的事情感觉很好。问题是我们该如何年复一年地这么做。

查理?

芒格：基本上，我们有很多很棒的生意。我们的浮存金一直在增长，我们在有价证券方面也有很好的记录。这些都没有消失。

36、没有必要“培养”潜在的巴菲特接班人

股东：你好。我的名字是伊莱亚斯·肯纳。我来自纽约。

巴菲特先生，感谢你让我度过了这个周末。我在星期六的球赛上遇见你，昨天在戈拉特家。每一次对我来说都是巨大的荣誉。

我的问题是：巴菲特先生，你会挑选一个更年轻的男性或女性作为你的法定继承人吗?如果是的话，你什么时候会这么做?

我说的年轻，是指一个比你小15到20岁的人。当然，我没有抱怨。你是世界上最好的。

巴菲特：比以前年轻15或20岁要容易得多。(笑声)

现在世界上很大一部分人口符合条件。

我们有足够的人手来接管伯克希尔。这完全没有问题。他们的名字已经在董事们的信件中提出来了。它们都到位了。

当然，这两个人究竟是谁——或者可能是一个人——将取决于我和查理什么时候离开。

我的意思是，如果我们10年前写这封信，它可能会和今天不一样。15年后可能会有所不同。

所以，我们的死亡或丧失行为能力，以及死亡发生的时间，将决定谁将是这封信中现在的人。但是我们有这些人。他们不需要从现在就专门开始培养。

他们一直都在。他们都准备好了。他们明天早上就可以管理伯克希尔了。

我想你会对他们的工作很满意的。这就是为什么我不担心——我99%的净资产都在伯克希尔。你知道，我不想把它卖掉。如果我知道我下周就要死了，我也不会想在下周把它卖掉。我死后也不想卖。

我对伯克希尔的业务、管理人员和继任者感到满意。但我只是不想让他们太早接手。(笑声)

查理？

芒格：实际上，我认为，就我们伯克希尔公司的情况而言，公司文化延续的前景要比其他大多数大型上市公司的公司文化延续的前景要高。

即使沃伦今晚就会退休，你不要指望伯克希尔会改变运营方式。不过我确实认为，新的现金会分配得不那么好。但就像我在过去的股东大会上说的，这太糟糕了。(笑声)

巴菲特：这就是我们没有公共关系部门的原因。

芒格：顺便说一下——(笑声)我不认为这项工作会做得不好，我只是认为它不会像沃伦做得那么好。

37、一种在不扰乱市场的情况下将伯克希尔纳入标准普尔500指数的方法

股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我是Cary Flecker，来自佛罗里达惠灵顿。巴菲特先生，很高兴再次见到你。

最近，很多人都在说伯克希尔是最大的没有被纳入标准普尔500指数的公司。

对于伯克希尔哈撒韦公司是否应该包括在内，以及为什么要包括在内，你们有什么看法?谢谢你！

巴菲特：自从通用再保险公司的交易宣布以来，我们经常被问到这个问题。

伯克希尔哈撒韦公司，如果你和标普的人交谈，我想他们会说——我想他们甚至公开地说过，或者至少有一位代表说过——他们可能会说关于流动性的观点。

这可能是因为美国的投资基金种，也许有6-7%的投资基金是指数化的。随着时间的推移，这个数字，或者说这个量，会有所上升。我看到一篇相反的文章。但我认为他们错了。在我看来，指数基金的数量正逐月上升。

因此，如果你明天将伯克希尔纳入该指数，实际上，你将得到一个购买该公司6%至7%股份的市场指令，即每天大约10万股。

而如果伯克希尔的股票，明显地像一些股票已经加入指数时那样急剧上涨，那就不好了。我的意思是，我们已经看了一些新加入指数的公司的名单，其中一些公司的股价大幅上升。

这对伯克希尔的影响会比普通股票更大，因为我们的股票被牢牢持有。大多数人都不想卖。

对此有三个解决方案，其中一个就是不把我们放在指数里。

在美国，我们可能是最重要的的公司之一，特别是考虑到在市场价值和许多其他因素方面，但我们不在指数中。

因此，如果你想把伯克希尔或类似的公司纳入该指数，同时又不出现疯狂的市场失常，你可能会遇到以下两种情况之一。这是正在发生的事情，越来越多的其他公司被加到指数中，同时也有更多的钱去配置指数。

第一，你可以让公司同意，当它被加入指数时，公司自己卖出的股票数量大约等于指数基金买入时所产生的数量。

换句话说，如果我们新提供10万股股票——大致相当于在加入指数时我们需要被购买的股份，那将抵消指数基金的买盘影响。

唯一的问题是，我们不想在伯克希尔出售10万股或1万股或100股股票，除非我们能很好地利用这笔钱。这是不可能发生的。(掌声)

所以我们不会这样做仅仅是因为我们想要在一个指数中。

另一种可能，我相信这是在澳大利亚使用的，将一个非常大的共同人寿公司逐步转换成股票。我认为它是澳大利亚最大的公司——AMP。这将逐步增加伯克希尔哈撒韦等公司股票的权重。

我想以后，他们可能会对所有的股票都这么做，在12个月内逐步增加权重。第一个月的权重是1/12，第二个月的权重是1/12，以此类推。这意味着，实际上，对于伯克希尔哈撒韦公司大约0.5%的股份，每个月在市场上要被交易一次。

我不认为这会有什么特别的破坏性。因为一旦你知道这一阶段即将到来，市场就会有一些预期，这样你就不会看到股市随后出现大幅上涨和下跌。

我认为这是一种合乎逻辑的方式，但标准普尔公司迄今还没有这样做过。他们可能有各种各样的理由，各种各样不愿意那样做的好理由。

现在，如果指数化继续增长，你很快会看到15%的资金被指数化。我认为他们将不得不想出一些类似于我提到的这两种方法中的一种，否则它将对市场造成太大的破坏。

那会很有趣。我知道，美国在线(America Online)自从一段时间前被引入标普指数以来，表现得非常好。

我认为情况可能是这样的：如果你做空那些在标普效应出现后被加入标普的公司，过程中，你可能会发现这些股票的表现会低于预期，因为一个人为的买入指令的影响会逐渐消失。

我想一定会发生什么事。我认为指数化远远超出了任何人的预期，包括标普、我和查理。我认为它的发展是有原因的。

想想看，随着它的持续发展，它将对市场产生越来越大的影响，但标准普尔可能不会对它那么兴奋，指数基金也不会对它那么兴奋。

所以，可能会有一个解决流动性问题的办法，而这个问题在伯克希尔公司可能特别严重，但在整个市场上都是普遍存在的，特别是当股票被添加进来的时候。

如果他们采取某种解决方案，比如他们采取逐步加权的解决方案，伯克希尔将是标准普尔指数的一个非常合理的候选人。

标准普尔公司做什么对我们真的没有影响。只要标普指数在将我们纳入指数时，不产生巨大的市场影响，我们就不会对标普指数感到不满意。

另一方面，你知道，我们爱我们的股东。我不认为我们可以通过指数基金来改善这个群体。

我们想看看会发生什么。这对我们来说没什么大不了的。但我们想确定的是，如果我们加入了，这对市场来说不是什么大问题。

因为我不希望——你知道，那天卖股票的人可能会喜欢它——但是我不希望股票在一天内涨到2万美元，仅仅是因为市场上有10万股的买单，然后股价又慢慢地回到本来应该在的位置。

没有人能从中受益，除了那些短期内卖出股票的人。而他们不是我最关心的群体。

查理？

芒格：我猜伯克希尔哈撒韦公司最终会被纳入标准普尔指数。有人会很明智地找到解决办法。可能不会很快。但是会有这么一天。

38、我们需要什么来进行国际收购

股东：我叫詹姆斯·克劳斯，来自纽约。

巴菲特先生和芒格先生，今天我们已经听到你们谈论了美国以外的一些国家。

我的问题是，如果你直接投资美国以外的股票，你对当地的市场有什么要求?

我指的是会计系统的透明度，市场的广度和流动性，股东的权利，货币的稳定性。如果你能提到其中几个国家，那就太好了。

对于这些国家的公司来说，你认为表20F中包含的对美国公认会计准则的调整是否真的有意义?

巴菲特：答案是你提到的大部分要点，我们都会感兴趣。

我们必须排除任何市场不够大的可能性。我们希望至少在任何一项投资上投入数亿美元，我们认为至少5亿美元。不过我们对此有例外。这就排除了很多公司。

会计透明度和会计准则方面，我们关心这一点，但我们可以在心理上做出调整。在某些方面，我们认为，在某些国家的会计制度比美国这里好。

所以，只要我们了解当地的会计系统，我们就会在脑海中寻找相同的贴现模型，来计算未来几年公司会产生多少现金，以及需要投入多少。

这和我们在美国这里的计算是一样的。在美国，我们没有严格遵循公认会计准则。所以会计差异不会困扰我们，只要我们理解这些会计差异。

税收的细微差别，你提到的公司治理可能会有所不同。如果我们认为公司治理远不如这里，我们就必须对这一事实做出调整。

我想说的是，在大多数主要国家，那些拥有足够大的股票市场的国家，我们完全可以持有其头寸，我们有可能投资于它们中的任何一个。

我们不排除日本、德国、法国、英国等主要市场。

现在，重要的是要认识到，在世界所有的股票市场中，大约有53%的市值是在美国市场。而美国仅有4.5%的世界人口。但是，世界上所有上市公司的市值中有53%是在美国的。所以，我们在这个蛋糕上占了很大的份额。

但只要我们谈论的市场足够大，能够让我们投入真正的资金，我们就非常愿意看到蛋糕的其余部分。

查理？

芒格：正如沃伦所说，到目前为止，我们还没有做太多。但我们没有规定不能这么做。我们还能说什么呢?(笑声)

39、尽管可口可乐的市盈率和美元走强，但仍看好该公司

股东：早上好，巴菲特先生。我叫Jean-Philippe Cramers，来自英国伦敦。我有一个关于可口可乐的问题。

第一个问题是，你担心可口可乐的盈利会继续受到新兴市场疲软和未来几年美元走强的影响吗?

第二部分是可口可乐35倍市盈率。你担心利率可能上升吗?如果你不担心利率上升，这与你对通胀的看法有关吗?谢谢你！

巴菲特：就美元的强势而言，这意味着以外币计算的利润不会转化为那么多美元，我们对此没有什么大的感觉。

如果我们对美元的走势有强烈的感觉，相对于日元，欧元，英镑，或者其他货币，我们可以通过大量外汇买卖来实现这些观点。

我们不知道美元会走向何方。我脑子里也没有任何关于买或卖可口可乐的决定，与对美元走势的预测有关。

可口可乐的盈利受到了过去几年美元走强的影响，尤其是美元兑日元走强，你知道，美元兑日元从80多美元跌至140多美元。这是一个巨大的打击，从这些利润中日元兑换成美元。而美元的强势通常会受到伤害。

但展望未来，我对此没有任何预测。

世界各国的繁荣符合可口可乐的利益。我的意思是，他们将从世界各地日益繁荣、生活水平日益提高中受益。我想我们会在10年或20年内看到这一点。我认为人们对可口可乐的偏爱只会促进可口可乐产品的发展。

所以，我关心的是市场份额，然后是我所说的心智份额。换句话说，与10年前或20年前相比，人们现在对可口可乐的看法如何?10年后他们会怎么想?

可口可乐在世界范围内拥有惊人的市场份额。世界上几乎每个人对可口可乐的产品都有自己的看法，而且绝大多数人都赞同可口可乐的产品。

你不能想到其他三家类似可口可乐这样的公司。就产品的那种无处不在的良好感觉而言，我想不出第三家公司。

我们用售出的可乐罐数和市场份额来衡量。我们希望能卖出更多的可乐。我们希望随着时间的推移，竞争对手的市场份额能够减少。

10年，15年，20年后我会给出同样的答案。我想那时候可乐的销售量会大得多。

虽然从去年下半年开始，可乐销量的增长开始放缓，并持续到今年第一季度。但这在过去时有发生。

在我看来，你知道，这不是——这不是一个重要的项目。它可能是股票在6个月或1年内走势的一个重要项目。但我们关注的是10年后，可口可乐也关注的是10年后。

现在，我们拥有可口可乐8.1%或8.2%的股份。10年后，我们可能会拥有更大的比例，因为他们可能会回购一些股票。

可口可乐的市盈率——就像世界上几乎所有其他领先公司一样，给我们的印象的是，它们给我们的印象都是相当高的。

这并不意味着它们会下降。但这确实意味着，与市盈率很低时相比，我们购买更多此类优秀公司股票的热情有所下降。

理想情况下，我们希望随着时间的推移收购更多此类公司。我们了解他们的业务。

我的猜测是，至少在未来10年的某个时候，我们很有可能会购买更多的可口可乐、吉列(Gillette)、美国运通(American Express)或其他一些我们拥有的优秀公司的股票。

一般来说，我们不喜欢高市盈率。但是，我再次强调，这并不意味着它们会下降。这只是说就我们过去的投资而言，我们被宠坏了。我们希望自己再次被宠坏。

查理？

芒格：如果对你来说，重要的是你认为可口可乐10年甚至更久之后会是什么样子，那你不会真正关注这个或那个国家的短期经济发展、也不会关注汇率或者其他类似的事情。

它们并不能真正帮助你做出10年或15年的预测。这就是我们要做的。所以，我们已经排除了所有这些噪音。如果你纵观全局，我们认为可口可乐是很棒的。

巴菲特：在世界上的大公司中，很难找到比这更好的公司了。很明显，有些公司从规模小得多的基数起步，它们可以发展得更快。但很难想象还有比可口可乐更稳固的业务了。

40、关于伯克希尔哈撒韦对白银的投资，没有什么可说的

股东：前段时间我读到你在买白银。我从来不知道你为什么要买白银。

巴菲特：我们在1997年的年度报告中报道了购买白银的特殊原因。这是我们进行的三笔非常规投资的一部分。其中一项投资的规模足够大，所以我们觉得人们应该了解它。

然后，我们觉得我们的股东应该知道，我们有时会做一些他们从过去的年度报告中可能想不到我们会做的事情。所以我们公布了这三种非传统投资。

但在今年的报告中，我们已经声明，除非发生以下两件事之一，否则我们不会公布这些投资的名称:一是它们的规模达到了你应该特别了解的程度，以便评估我们在伯克希尔所做的事情；或者是我们已经做出的承诺——很明显，如果情况变得需要我们公布，那我们也会立刻公布。

以白银为例，一年多前，有一个重要的监管机构表示，他们更希望我们主动报告。虽然我们没有被要求这么做。但是，无论如何，我们希望在这方面进行合作。所以，我们公布了。

但我们在今年的报告中表示，如果没有这些因素，我们将不会就非常规投资提供更多细节，就像我们不会就常规持股提供更多细节一样。

我们确实说过，我们已经改变了前一年报告中描述的某些非常规投资。我们也说我们已经进入了几个新的项目。

所以，我们在做一些你们大多数人或者你们所有人都不知道的事情。但是他们没有足够的规模，以至于它们以任何实质性的方式，影响到你的投资。

查理？

芒格：我没什么要补充的。

41、2000年电脑问题不会是什么大问题

股东：早上好，巴菲特先生。我是韦恩·朗，加拿大多伦多人。

去年，当你被问及2000年计算机问题时，你表达了对成本超支和联邦政府准备工作的一些担忧。

我们两国政府今年的状况要好得多。你能不能告诉我们你目前的想法，比如你对我们公司的收入、供应链或股市的影响有什么担忧?

巴菲特：去年我也告诉过你，我并不认为自己是这方面的专家。我要告诉你们的是，这是我在审计委员会工作时学到的，或者和比我聪明得多的人交谈时学到的。

但这并不意味着他们是对的。因为15年前他们没有谈论这个问题，而15年前他们本应该谈论这个问题。

我的总体感觉是，我们要担心的那部分世界状况其实相当好。

千年虫在很多地方都花了很多钱。这也花了我们不少钱。而有些公司，花费了很多钱。

但我不认为这有什么大不了的——我也可能错了。与一年前相比，我现在不那么担心它会成为一件大事。

查理，你还有什么要补充的吗?

芒格：没有。

巴菲特：这是否意味着你认为它不会像一年前那么重要?

芒格：不，这意味着我没有什么要补充的。

巴菲特：好的。（笑声）

这可能是我一开始就应该说的。

42、日本经济下滑对伯克希尔哈撒韦公司没有影响

股东：早上好。我的名字是鲍勃布鲁尔。我来自内布拉斯加州林肯市。

我只是想问你，你认为日本持续的经济动荡在未来5到10年内会如何影响全球经济和美国股市?

巴菲特：嗯，查理和我不擅长这些宏观问题。

但我想说的是，日本的问题一直存在，现在——在金融市场和银行体系中——已经存在一段时间了。因此，我看不出它为什么会对世界其他地区产生比过去几年更大的影响。在过去的几年里，它对美国的影响确实很小。

关于我们明天早上买什么或卖什么，宏观根本不是我们思考的因素。如果我们明天得到了一个好生意——除非它直接参与其中，而且它的主要业务在日本——但如果它是在美国的业务，那就不是我们会考虑的事情。我们会考虑具体的业务。

我们并不太在意那些来来去去的事情。最后，其实只是看我们对一家企业的预测是不是正确的。就拿喜诗糖果（See’s Candy）来说吧。

我们是1972年买的，看看1973年和1974年发生了什么。这个国家经历了什么石油危机、通货膨胀，以及诸如此类的事情。

假设1972年，有人要做一笔10年期的投资。此时，长期利率是15%。同时道琼斯指数此时是570或560。

那不是重点。重要的是这种花生脆的味道就像它的味道一样，这太棒了。(笑声)

随着时间的推移，我们可以得到更多的钱。所以，在1972年，我们买下喜诗糖果的时候，它税前赚了400万美元。该公司在1971年的营业额为6200万美元。

我们不想在购买企业时考虑错误的事情。这也适用于有价证券，就像我们购买100%的业务一样。

如果我们对企业的预测是正确的，那么宏观因素不会产生任何影响。

如果我们对业务的判断是错误的，宏观因素将无法拯救我们。

查理？

43、芒格的教训：不要让大量的“污水”进入会计和监管体系

芒格：我认为日本有趣的事情对一个公民来说也很有趣。

这是一个主要的工业国家。我们了解凯恩斯主义经济学和其他一切。当经济开始滑入大衰退时，它就会一直走下去，挣扎着，一直走下去。年复一年，你把利率降到几乎为零，你就会产生巨大的预算赤字。经济依然低迷。

我认为这对世界经济学家来说非常有趣。我不认为他们中的任何一个人会预测到，像日本这样现代化的国家能够收缩得如此之久。

我认为，造成这种局面的原因是土地价格和证券价格的极度繁荣，以及包括银行在内的金融系统，在会计操作和金融体系监管方面的腐败。

我认为这对世界来说是一个有趣的教训：不要让大量的“污水”进入会计和监管体系是多么重要。市场上的许多愚蠢行为，人们是无能为力的。

巴菲特：人们一直在说，“为什么日本不刺激经济?”好吧，日本把短期利率降到了零、长期利率为2%。这应该会刺激。但是——(笑声)——它没有。

查理说，这有点违背了古典凯恩斯主义理论。但是在30年代，我们国家也有同样的问题。我们在30年代后半段把利率降了下来，然后——

芒格：我认为，美国的极度繁荣可能与所谓的财富效应有关，股市不断上涨。人们认为这个因素比实际情况影响要小。

44、分析师的覆盖不会影响伯克希尔的股票

股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫杰夫·莉莉，来自科罗拉多州丹佛市。

我的问题是这样的:在过去的几年里，我读到你们两位被引述的言论都是不关注股价的日常走势，也不太关心伯克希尔是涨是跌。

现在伯克希尔有了分析师的覆盖。也许是你要求的，也许是你默许的。

但我的问题是，这是否反映出你对股价的关注发生了变化，或者你对投资者关系的理念发生了变化，以及你是否认为分析师的报告会对未来的股价产生影响?

巴菲特：我们对股票价格的态度没有改变。我们关心的是以我们所能达到的最高速度建立伯克希尔的每股内在价值，这与我们提出的其他一些原则是一致的。

我们非常希望股票价格能保持在一个区域内，这个区域内的内在价值不会太大，因为内在价值本身是无法精确计算的。你不会期望它精确到小数点后两位。

但我们不希望股价在与内在价值相关的任何方向上变得疯狂。当我们与通用再保险（General Re）达成交易时，这吸引了更多分析师和机构投资者的关注，因为General Re的股东群体绝大多数是机构投资者。

因此，金融机构必须决定是继续投资还是卖掉。我们知道，我们最终会拥有更多的机构股东。

爱丽丝施罗德对我说，在合并会议前，她说有一群机构来开会。我喜欢这点。事实是，这些机构对自己的投资足够认真，所以来看看伯克希尔到底是怎么回事。

我想，他们中的一些人甚至有一个要求——也许是来自他们自己的董事会，和管理层坐下来了解一下。所以，我们花了一个小时左右的时间和她组织的一群人在一起。他们来到了奥马哈。

但这是我最后一次接触机构投资者。我们不会与机构投资者举行特别会议。但我们绝对欢迎他们来参加这个会议来获取所有发布的信息。

坦率地说，我认为有一两个对伯克希尔很熟悉、思路清晰、做足功课的分析师是非常有用的。这是一个加分项，因为这意味着我们不需要重复这么做了。

实际上，如果机构想和某人谈论通用再保险收购这事儿，他们不会打电话给我。因为他们不太可能给我打电话。他们可以打电话给Alice或者其他分析师。

这是完美的。我们有一个免费的——注意这不是投资者关系，因为这被有些人认为，这是有人在给你的股票打气——但至少我们现在有一个对外公布信息的办公室——一个免费的信息办公室。

你知道，这是我的天性。(笑声)

人们会问，“你想要个人股东吗?还是你想要机构所有者?”我们想要的我们的所有者，我们希望他们与我们的长期目标、我们的衡量标准、我们的时间范围以及诸如此类的东西保持共同看法。

我们希望人们能够安心地拥有伯克希尔，我们不希望人们因为不同的原因——在某种程度上不同——而拥有伯克希尔，我们不希望他们拥有伯克希尔的原因与我们的不同。

我们不想要那些担心季度收益的人。我们不想要那些担心股票拆分的人。我们不希望人们周期性地对股票感到兴奋。

我们对此不感兴趣。因为这只是意味着我们必须在未来保持这种生活方式。这不是我们现在想要的生活方式，也不是我们未来想要的生活方式。

我们真正想要的是一群人，就像在座的各位一样，他们坐下来阅读、思考、理解他们在进行投资。这不仅仅是一个小小的股票代码。他们购买的是一家企业的一部分。他们知道这是什么生意。

他们知道我们如何思考，他们知道我们如何衡量自己。他们对此很满意。

他们可以是个人，也可以是机构。一旦他们成为我们股东，我们喜欢让他们一直成为我们股东。

所以我们的态度没有改变。华尔街的覆盖范围有了变化，同时华尔街的覆盖范围是有限的，我想对于一家市值1100亿或200亿美元的公司来说，应该是有限的。

45、商务飞机（Executive Jet）的优势

股东：早上好。我叫马克·拉比诺夫，来自澳大利亚墨尔本。

我想知道你是否能给我们谈谈飞机业务，现在这是伯克希尔的很大一部分。我认为我们仍在向它们投入大量资金。

我想知道，你在年度报告中把这两项合并在一起了。我希望，也许你能帮我们弄清楚你对每个部门的股本回报率有什么期望。

巴菲特：是的，飞行安全公司有更高的资本敏感性。因为每个模拟器都要花钱。我们每年都会增加一些模拟器。

所以，飞行安全公司——你可以在我们得到他们的数据之前看看他们的数据，在我们进入后，在原先的规模上进一步扩大是合理的。

但飞行安全公司的股本回报率不会大幅上升或下降。因为我们的模拟器培训价格与模拟器的成本有关。因此，不会有更高的股本回报率，也不应该有更低的股本回报率。

飞行安全公司的股本在增长，因为这是一个不断增长的公司，我们每年都在培训越来越多的飞行员。但这是相当稳定的。

商务飞机（Executive Jet）处于其发展的早期阶段，尽管到目前为止，它在该领域处于领先地位。我们在欧洲这样的地方进行了大量的投资。如果有的话，我们会加快速度。

最终，我们的客户会拥有这架飞机。因此，我们投资了一个核心机群，以补充客户的飞机。

但从本质上讲，它不是一个资本密集型企业，每天都有大量资金在流动。现在我们将有140架左右的客户的飞机，这些飞机的总价值肯定是15亿美元或更多。

我们已经订购了70亿的飞机。但是我们会把这些飞机卖给我们的客户。最终，这将是一个资本回报率非常高的企业。

我们仍然会在核心机群上投资，我们会有一些机库之类的设施。但我们的客户是主要的资本投资方。

我要指出的是，如果客户自己去购买整架飞机，他们总的资本投资就会少很多。（而通过我们进行分期），他们也会得到实惠。

下午场

1、通用再保险的好处在未来几年内不会显现出来

股东：我叫查理·辛克。我来自北卡罗来纳州的列克星敦，从口音就能听出来。

我的问题与通用再保险有关。这么多年来我一直在读你的信，我一直在努力学习该如何投资保险公司。

你购买通用再保险，我知道是因为浮存金，但你认为它的浮存金可以进一步增长吗？现在看来，浮存金没有特别显著的增长。还是说，你买它是因为你觉得你可以在投资上做得更好?

我还读到，那些似乎试图遵循伯克希尔模式的公司正试图购买更多数量的股权——这是你关注的东西吗?这就是我的问题。

巴菲特：你说的前两部分是正确的。我们当然不认为短期内浮存金会快速增长。浮动金的确发生了变化，实际上浮存金在第一季度略有下降。

而且，当保费达到60亿美元左右时，潜在的保费赔偿会保持在一个平稳的比例，这很可能会导致浮存金以一个稳定的比例增长。因此，保费增长需要一段时间，才会使得浮存金增长。

保费必须大幅增长，才能对浮存金产生重大影响。正如我所说，这在短期内不会发生。不过我们预计浮存金将在较长时期内保持增长。

我们预计通用再保险公司在国际市场的增长速度可能会比在国内市场快得多。

从经营角度、技术角度、管理角度来看，通用再保险的声誉是很好的，而伯克希尔的资本实力将进一步增强这一点。

因此，我们认为通用再保险的声誉可能会在未来几年不断提高，保费收入也会随之增加，但至少在未来几年内，它们的保费不会爆炸性增长。

我们在早些时候的问答里谈到，我们认为未来有机会更好地利用浮存金。

但它现在仍然不是我们可以掌控的“加法”，一年后可能也不是。但我们认为，在未来的某一天，它会是。我们还指出，作为伯克希尔哈撒韦公司的一部分，通用再保险可能会有一些税收优惠。所以这是有好处的。

但它们都不会——1999年不会产生影响，2000年很可能也不会产生影响。

我们显然认为，如果把通用再保险计算在内，10年后伯克希尔的每股价值将比我们没有达成这笔交易时更高。

但我们并不认为一年或两年的情况就是这样。但这是我们基于10年的判断。

查理？（笑声）

芒格：我想说的是，如果我们在通用再保险的浮存金投资上，在未来能获得像过去平均水平一样的回报率，那么它将会非常出色。

如果你回顾一下我们在历史上对伯克希尔浮存金的使用情况，如果有人将它展开，那将是一项有趣的研究。

2、技术变革不利于投资

股东：下午好。我叫格雷格·卡扎，来自密歇根州奥克兰县。我要感谢你们两位绅士这个周末的盛情款待。

我的问题是关于通货紧缩的。您能否解释一下，技术进步和生产率提高是如何影响我们持有的非固定收益资产，尤其是保险资产的?

巴菲特：你的问题似乎是想问，技术进步是如何影响通货膨胀率的?我听到艾伦·格林斯潘对此发表了很多有趣的评论。

我认为这在某种程度上让他感到困惑，但他也认识到，有一些重要的、难以衡量的因素导致通胀没有按照大多数人的预期发展，比如就业率下降、经济繁荣等等。

他认为这在某种程度上——但同样是不可估量的——归因于信息技术世界正在发生的变化。

低通胀对固定收益投资来说是好事，但从长期来看，这已经在长期利率上很大程度得到了反映——现在长期利率大概是5.5%。

就宏观经济因素而言，它现在看起来确实像是一个近乎完美的世界。这可能是导致人们热衷于股票的一个原因。

这一定是一个原因——从通胀的角度来看，这是一个很好的理由——这也是债券自1982年以来表现良好的一个很好的理由。

我不知道这对未来意味着什么。但我相信，美国在信息技术方面，是遥遥领先于世界其他国家的。

在我看来——作为一个非专家，我们远远领先于世界上的其他国家。我们拥有领先的公司，资金在不断流入IT行业，人才也在不断流入IT行业，很难想象谁排在第二位。

我认为这在很大程度上帮助了这个国家。但我不知道如何衡量它。

查理?

芒格：我想说的是，伯克希尔的业务，比一般业务来说。从平均而言，不太可能被新技术淘汰。新的钢头工作鞋?我不认为这项技术会有重大变化。(笑声)

我认为我们比其他公司有更多的基础的、难以被淘汰的东西。

巴菲特：正如我们在报告中提到的，我们认为从社会的角度来看，所有这些活动都是非常有益的。我们自己的重点是努力寻找那些在一般情况下是可预测的企业，比如10年、15年或20年后它们的发展状况。

这意味着我们正在寻找的企业，一般来说，不会受到太多变化的影响。

我们认为，变化对投资过程的威胁大于机遇。这与大多数人现在看待股票的方式截然相反。

我们对改变不感兴趣——除了少数例外——我们对改变作为一种赚大钱的方式不感兴趣。

我们正在寻找缺乏改变的行业里的公司，这些公司在这些缺乏变化的行业里已经赚了很多钱的，并且他们在未来会赚得更多。

所以我们把变化看作是一种威胁。每当我们看到一个企业，如果我们看到很多变化，十有八九，我们会把它过滤掉了。

当我们看到一些我们认为很有可能在10年或20年后看起来和现在一样的东西时，我们对预测它更有信心。

可口可乐仍然在销售一种非常非常类似于110多年前销售的产品，它的分销的基础和与消费者的沟通，以及其相关的很多东西，都没有改变。

你50年前对可口可乐的分析现在也可以很好地被应用。我们在这类生意上比较得心应手。

这意味着我们错过了很多非常大的赢家，但我们无论如何也挑不出那些最终的赢家（我们不懂）。

这也意味着我们很少有大输家，而随着时间的推移，这是很有帮助的。

芒格：是的，花生脆也没有什么技术上的变化。(笑声)

巴菲特：他们最好不要改变它。(笑)我们喜欢它本来的样子。

3、股票不可能以同样的速度增长

股东：我叫Esther Wilson。我住在内布拉斯加州的南苏城。

我丈夫和我会在80年代初有一些新钱。我们有一个50岁的女儿，她将继承我们的一切。

我的问题是——我还有一个收益率在4%左右的共同基金，其利息是免税的。我想知道有没有更好的投资方法?(笑声)

巴菲特：这些都是很难回答的问题。我经常遇到我的朋友，他们在特定的时间一次性收到一笔钱。

而且，你知道，查理和我对那些在投资过程中并不积极的人，如何去投资大笔资金这件事并没有很好的答案。

就像我们之前说的，如果我们现在处理的是小规模的资金，我们就会开始研究一大堆非常小的投资机会，并研究一些我们可能知道如何在小规模资金范围内该做的事情。

但对于希望在20年或30年时间内拥有股票的普通投资者来说，我们认为，定期投资于某种非常低成本的资产池(很可能是指数基金)，这可能和其他投资建议一样有重要意义——降低交易成本很重要。

你知道，我的净资产几乎100%都在伯克希尔。我对此很满意，因为我喜欢我们拥有的企业。但是，你知道，我不是以现在这个价格购买的伯克希尔。

所以我从来不推荐任何人买卖它。查理，你有什么推荐吗?

芒格：如果在座有人认为，用一大笔新资金就能很容易地想出一个一针见血的投资方案，我希望他们能过来告诉我是什么。(笑声)

这个我们没有解。现在对我们来说比以往任何时候都要困难。

巴菲特：1974年，我为《福布斯》写了一篇文章，观点是关于当时股票几乎必须比债券更具吸引力——而1969年的情况正好相反。不过现在回头看，债券也不是那么没有吸引力。

我的意思是，你可以时不时地说你在股票上的投资物超所值，或者有时候你可以说你的钱在固定收益投资上得到了很大的回报。

不过你现在不能这么说，那你该怎么办?你知道吗，就新拿到的资金而言，我们发现自己只是坐着不动，然后继续寻找新的投资机会。

现在我们不得不考虑能容纳更大资金规模的投资机会。我想如果我们用的是更小规模的的资金，我们比现在更有可能找到一些东西。

就像查理说的，我们真的没有什么好建议。我希望我们能为你做些什么。

芒格：从美国最近的经验来看，储蓄和投资的实际长期回报率一定会继续下降，特别是从最近的股票的相关经验来看。

世界的财富不能以人们在美国股票市场习惯的那种速度增长。美国股市不可能永远跑赢全球财富的增长。

总的来说，我们应该降低对未来的期望。

巴菲特：是的，必须要降低投资收益率的期望。我们之前提到过，美国股市的市值占全球股市市值的53%。

如果美国GDP以每年4-5%的速度增长，而通货膨胀率达到1-2%，那将会是一个非常棒的结果。而我认为企业的实际利润增长并不会比这个速度要更快。

利润占GDP的比例已经很高了，你不可能一直让企业利润以高于GDP的速度增长。否则，最终它们将超过GDP。

就像有人说纽约的律师比人还多。(笑声)

如果你说利润可以超过GDP，你就会遇到一些算数上的问题。

所以，如果你处于这样一种现实情况：你对公司利润增长的最大期望是在未来几年里达到4%或5%，那么你怎么能认为股票——也就是公司利润的资本化，能以每年15%的速度增长，这种情况是合理的呢?

坦白地说，这是无稽之谈。股市的平均涨幅不会一直都达到15%或类似的水平。我不愿意让他们用数学的方法告诉我，如何整体地做到这一点。（因为这不可能）

前几天我看了财富500强的总市值。他们一年赚3340亿美元，在去年末市值达到9.9万亿美元，现在至少有10.5万亿美元。

从长远来看，投资者唯一能赚到的钱，就是企业赚到的钱。这没有添加其他任何东西，政府也不会往里添加什么——没有人往这个罐子里放钱。而人们从这个罐子里拿钱，这包括摩擦成本、投资管理费、经纪佣金等等。

3340亿美元就是所有的投资收益。我的意思是，如果你想种田，你从农场得到的只是农场生产的东西。

如果它每英亩产生50美元的纯利润，你就能得到50美元的纯利润。没有任何东西能把它变成某种神奇的形式。

如果你拥有所有的美国公司——如果你现在拥有财富500强公司的所有公司，如果你拥有百分之百的股份，你将赚3340亿美元。如果你花了10.5万亿美元买它，这不是一个很好的投资回报。

然后你问自己，“这利润5年后能翻倍吗?”它不可能——3340亿美元——它不可能在5年内翻一番，特别是在GDP每年增长4%左右的情况下。就美国经济的经验而言，这种情况不会发生。

在任何时候，当你涉及到这些事情的时候，如果你从数学上追溯并遇到一些荒谬的事情，那你最好在一定程度上改变预期。

查理?

芒格：有两句名言。一个是，“如果一件事不能永远持续下去，那它最终会停止。”(笑声)

另一个是从我的朋友弗雷德·斯坦贝克那里借来的，我想他就在这里。

“那些希望在有限的地球上真正实现财富永久增长的人，要么是精神病，要么是经济学家。”(笑声)

4、“最好的贡献”是低成本的产品和服务

股东：晚上好。我的名字是Sharukoi Chin。我来自爱荷华州得梅因。

虽然我们一直在讨论一家公司在过去的几年里帮助我们获得了多少回报，而且对未来也是如此，但我相信有很多人关心我们为社会付出了多少。

先生们，请与我们分享一下你们的理念和公司政策，以及伯克希尔在慈善事业和慈善事业方面做了多少?谢谢你！

巴菲特：年度报告中的一些数据与此有关。

我们做的一件事并不完全是自愿的，我想我们去年在所得税上给了联邦政府26亿美元。(掌声)

我不确定。但我看了通用电气、微软和一些大公司——我们可能比任何其他美国公司缴纳了更多的联邦所得税。但你们也不要太相信我的话，因为可能沃尔玛支付的更多。如果沃尔玛支付的更多，我不会感到惊讶。

我确实看了几家规模最大的公司，我们的确支付了比通用电气或微软更高的税款，这两家公司的市值都是我们的三倍。

据我所知，股东指定捐款计划大约是1800万美元，然后我们在其他公司的报告中详细说明了捐款情况。

我会从另外一个角度阐述。以GEICO为例，它提供一种比竞争对手更有效的个人汽车保险。如果15%是一个合理的指标，表明它为人们节省了多少钱，那么GEICO的40亿美元的保费收入中，消费者通过更有效的分销方式节省了超过6亿美元。这就是GEICO管理层精心打磨的艺术。

实际上，我认为，以更经济的方式提供人们想要的商品和服务，对任何一家公司这也是一种衡量对社会所做的贡献的手段。与它们所缴纳的税款和他们实际做的企业慈善事业相比，这也是非常重要的一部分。

我们不相信把应当由伯克希尔把所有者的钱捐出去——伯克希尔不能作为他们的代表，把他们的钱捐给慈善事业。我们认为股东应该自己干——这是他们的钱。

如果我们有10个人合伙，如果我是管理合伙人，我觉得我不应该为其他9个人的慈善事业做决定。我会让他们自己做决定。

我们认为，公司一般不应该向CEO的宠物慈善机构捐款。我们在伯克希尔就不这样做。

我们会让股东来指定——(掌声)——谢谢你们。

想想看，我们能做出的最好的贡献，理想的方式是在10年或15年的时间里，找到一种方法，把人们想要的商品和服务，以比以前更低的成本交付给他们。

查理?

芒格：我赞赏提问者渴望得到这个问题的答案，“在这个游戏中难道没有比赚钱更多的东西吗?”以及“难道我们不应该考虑我们所欠的回报以及我们将会得到什么回报吗?”

在芒格的案例中，我认为100%的收益都会回报社会，而原因与巴菲特的案例不同。你知道，有句老话说:“老查理留下了多少钱?”答案是:“我相信他什么都没留下。”(笑声)

本质上，人生的一切都要以这样或那样的方式还回去。你不能把它带走，这是人生的铁律。我认为重要的是思考你为别人做了什么，你为自己的生活或公司树立了什么样的榜样。

我确实认为伯克希尔在这方面做得很好。在适当的时候，当我们进入以巴菲特命名的大型慈善机构时，我猜这也会做得很好。我相信在未来，这会得到很好的运作。

5、没有对石油或白银的“洞察力”

股东：大家好，我是来自纽约的迈克尔。首先，我想和芒格先生讲话。

芒格先生，很高兴能和你以及巴菲特先生在一起。如果你能打个招呼——

芒格：你这次提问的顺序很正确。（笑声）

股东：致我的——(笑声)——我的妻子，她的名字叫简。

其次，我理解你们对非常规投资的保密。但是巴菲特先生和芒格先生，您能告诉我您对石油和白银市场状况的看法吗?(笑声)

巴菲特：查理，他问你。(笑声)

芒格：但是我们已经说过，我们不会对大宗商品投资发表评论。

在这一点上我要反悔一下。最终石油价格将会上涨。(笑声)

但这并不意味着你现在就可以通过购买它赚钱，特别是算上利息因素后。

6、有线电视系统:前景远大，但收效甚微

股东：我叫Merritt Belisle，来自德克萨斯州奥斯汀市。

我知道，伯克希尔还对《华盛顿邮报》公司(Washington Post company)进行了大笔投资，后者拥有许多服务于非主要大都会地区的有线电视系统，最近还对TCA有线电视进行了投资。

首先，我希望得到你们关于有线电视业务的评论。

另一个问题，是关于你如何让孩子处理和继承金钱的哲学。

巴菲特：关于有线电视的第一个问题，华盛顿邮报公司有——我们拥有华盛顿邮报公司大约17%的股份，我相信他们大概有覆盖70多万家庭。就像你说的，他们大多在较小的区域。

这是一笔好生意。正如你所知，有线电视的价格在去年左右一直在飞速上涨。但从《华盛顿邮报》的角度来看，这是个坏消息，因为《华盛顿邮报》本来是有线电视的净买家，而不是卖家。

这非常非常像我们对股票和股价的态度。当有线电视价格上涨时，这对华盛顿邮报公司来说不是好消息，因为华盛顿邮报公司将投资资金。随着时间的推移，它将成为一个现金流机器。如果它想把钱投到有线电视上，有线电视价格下降比上升要好得多。

TCA不是我直接购买的——是卢•辛普森，他在GEICO管理着一个单独的股票投资组合——所以我从未读过TCA Cable的年报。我对此一无所知。

如果他还拥有这笔投资，那这是卢所管理的GEICO的投资，这根本不属于我的管理范围。

这是我应该提到的一点，因为，媒体会时不时地报道说伯克希尔-哈撒韦——或者有时会说我在购买X、Y或Z。

有时这是真的，但有时不是真的，因为文件是代表与我们有关联的其他实体提交的，而我对他们的行动一无所知。

几个星期前，我看到一家公司报道说——我不知道是说我还是说伯克希尔哈撒韦公司——我想应该是在说我以个人名义在购买一家名为Omega的房地产投资信托公司。我从来没听说过。但这个故事出现在不同的地方。

好吧，我可以向你保证，我没有向联邦政府提交任何表格，说我在购买那只股票，尽管你可以从某些媒体的报道中推断出来。

但我认为，其他一些实体，比如通用再保险旗下的新英格兰资产管理公司(New England Asset Management)，可能需要定期报告他们的行为。

由于通用再保险归伯克希尔所有，而新英格兰资产管理公司是通用再保险的一部分，我不知道他们到底购买了什么。

所以我要提醒大家，一般来说，对于我或伯克希尔哈撒韦公司正在购买或出售的资产的新闻报告要小心一点。

而你问的第二个问题我不太喜欢回答。(笑)

查理，你想帮我解决这个问题吗？

芒格：我认为人们对有线电视的未来更感兴趣。(笑声)

我们已经证明，在正确预判有线电视的未来方面，我们缺乏能力，而这让我们赚了很多钱。

我们已经这样选择了（不直接投资有线电视），尽管回想起来，似乎有很多很明显的东西。

巴菲特：有线电视在这里已经有30年左右的历史了。有线电视根本没有从投资资本中获得特别的回报。

但它总是有更高回报的承诺，它有这样的承诺，那就是你不必像现在这样一直投钱给它。

目前，人们认为相对于投入的资本而言，有线电视将获得不寻常的回报。人们相信这个不寻常的回报不是相对于它们的购买价格，而是相对于有线电视的固定资产投入本身。（注：巴菲特的意思是人们为有线电视的实体业务付出过高的价格）

正如我所说，事实并非如此——但有线电视节目却很赚钱。有线电视节目，在资本投资方面赚了很多钱。

但就电缆设施的实际投资而言，资本投资如此之大，开发系统的支出如此之大，以致于迄今为止的回报并不大。

就现在有线电视系统的价格而已，人们相信这些投入最终将开始迎来巨大的回报。

7、巴菲特和芒格在继承财富的影响上存在分歧

巴菲特：关于孩子继承财产。

嗯——(笑声)——坐在前排的是少数派观点。(笑声和掌声)。（注：前排坐的是巴菲特的子女）

我想当我18岁左右的时候，我对这个问题的看法改变了。(笑)

在那之前，我一直认为这是个好主意。

实际上，我非常相信精英统治。我认为这其中的一部分原因，是人生的的起点是不一致的，这取决于他们是否幸运地出身于正确的家庭。

我从不认为社会中的某一员会从财富继承中受益，虽然在很多情况下，孩子们会从中受益——尽管我认为这更成问题。由于财富的巨大转移，从一代一代地转移到另一代，我——

我更愿意看到个人拥有的天赋的程度决定了他们在这个世界上所掌握的资源、以及他们影响他人生活和指挥他人劳动的能力，而不是仅仅凭幸运的选对了娘胎。

查理对此会有不同的看法。

芒格：是的。我更愿意让这个世界把后代打倒。它是——(笑声)

巴菲特：查理相信应该跨越命运。

芒格：我认为后人们不需要太多帮助。(笑声)

巴菲特：查理相信，只要你确信他们会搞砸这件事，就应该把它传下去。(笑声)

芒格：沃伦，如果你停下来想想过去的伟大财富——如果你回到1900年、1870年，你知道——请告诉我哪些人拥有巨大的权力，仅仅因为他们是那个家族的第四代。虽然他们中的一些人生活得非常好，但他们没有管理这个世界。

巴菲特：我想说，洛克菲勒家族的影响力比他们的名字，你知道，只是普通的洛克要大得多。(笑声)

芒格：嗯，我认为你举得这个例子是对的，但你选择的可能是最强大的一个家庭。现在它分散在60、70、80个洛克菲勒家族中，我想确实有四五个兄弟有着不同寻常的世俗影响力。我必须说，在这种情况下，我认为他们处理得很好。

8、避免科技股：“我们会为确定性出价很高”

股东：我叫艾伦·尼根，来自弗吉尼亚莱斯顿。

我知道你喜欢听成功的故事，但你不喜欢购买高科技产品。但在我看来，就拿微软来说，10年后他们将继续从事软件开发，就像10年后可口可乐仍将销售糖水一样。

我想知道的是，当某些公司，比如高科技公司，似乎其前景是可以预测的时候，你为什么会有这种感觉。

而且在90年代初，你提到你要收购一家制药公司，在我看来，这也是一家高科技公司。

这就是我的问题。

巴菲特：我想我们说过，对于制药公司，我们不知道该如何选择。我们本以为整个行业会做得很好。

考虑到1993年制药公司的情况，你不可能买到与93年制药公司销售水平相当的高科技公司。

关于你问题的第一部分，我认为预测可口可乐在软饮料领域的相对实力比预测微软在软件领域的实力要容易得多。

这并不是要攻击微软。如果我必须押注于任何人，我肯定会押注于微软，如果我必须押注，我会下重注。但我不用打赌。我对科技世界的看法并不像对软饮料世界那么清晰。

而对软件非常熟悉的人很可能会有与你相同的观点。如果他们确实有更丰富的知识，并以此采取行动，他们有权从高级知识中赚钱。这没什么不对的。

而我知道我没有那种知识，我只是——我确实认为是——如果你对商业有几十年的普遍了解，你会认为这些公司所在的行业比软饮料行业更难预测。

也可能是，对于这个行业我们不太确定能赚多少钱，但如果你是对的，回报会很大。

但我们非常愿意为确定性出一个高价。这就是我们行事的方式。

同时，不要贬低他人做出这些决定的能力。当我第一次见到比尔·盖茨时，那是在1991年，我说，“如果你要在荒岛上呆上10年，你必须把你的股票投在两家高科技公司，你会选哪一家?”

他列举了两支非常好的股票。如果我把它们都买下来，我们赚的钱会比我们现在赚的多得多，甚至比买可口可乐赚的多。

你知道，不同的人理解不同的生意。重要的是要知道哪些是你能理解的，以及什么时候你能在我所说的“能力范围”内行事。

软件业务不在我的能力范围之内，我也不认为它在查理的能力范围之内。

查理?

芒格：嗯，我当然同意这一点。我认为还有一些有趣的问题，关于整个领域能走多远。

喷气式飞机以低于音速飞行。在很长一段时间内，就技术而言，它是相当稳定的。你知道，那架大型波音客机跟二三十年前差不多。

很多这样的企业都非常依赖技术的发展，为人们提供越来越多的服务。

以制药行业为例，如果他们从未发明出更多的制药产品，这将是一个糟糕的行业。

我也不知道一旦你有了无限的带宽和更多的选择，会发生什么——

在某种程度上，我突然意识到，任何人对这个领域的兴趣都可能过了头。我不知道那个点在哪，是20年后还是30年后，但它会对我有一点影响。

巴菲特：在整个美国，你知道，这是目前为止世界上最繁荣的国家——整个美国，大约有400家公司，总共有400家公司，年盈利2亿美元，税后。

在这400个公司中，你能说出它们的名字。如果你说“银行”，你可以说花旗集团、大通银行和富国银行，你可以举出10到15家。如果你说消费品，你会说宝洁、可口可乐和吉列，你可以说出一大堆。

你几乎可以在这400个公司当中说出350个。如果，从现在开始的五年内，名单上不再是400个，而是450个或者是475个。

其中有很多现在的盈利在1.5-2亿左右。所以最终很可能会有20家左右的公司，不知道会从哪里冒出来。

现在，如果你看看以每年能够稳定盈利2亿美元或更多的价格出售的公司的数量，你会发现在高科技领域有几十家。而且，你知道，这些公司中有很大一部分不会满足人们的期望。

我不能告诉你是哪些公司，但我知道不会有很多很多这样的公司一年赚两亿美元。我知道他们现在的售价需要他们赚那么多钱甚至更多。这只是不经常发生。

生物技术在几年前风靡一时。这些公司中有多少每年能赚两亿美元?这根本不会发生。

在资本主义社会，要想在生意上赚很多钱并不容易。

竞争对手每天都在看你在做什么，并试图找到一种更好的方法来做这件事，比如定价比你的产品更低，或者推出更好的产品，等等。有一些公司成功了。

但是在美国，在经历了几个几十年的经济发展之后，我们有大约400家公司达到了一个市值30亿美元的公司所需要的水平。

事实上，一些公司在上市当天就获得了30亿美元的市值。

你可以想象这是有多么的不合理。

9、不要“在你真正喜欢的公司里进进出出”

股东：你好。我叫拉里·惠特曼，来自北达科他州的米诺特。

你已经暗示了可口可乐和吉列目前的估值，以及它们未来的巨大前景。但是在过去的一年里，这两家公司的股价都从高点下跌了30%到50%。

在你的安全边际标准得到满足并允许你购买更多公司股票之前，请问它们还要跌多少?

第二，迪士尼与大都会的合并是否如你所希望的那样顺利，你认为迪士尼的未来前景是否发生了变化?

巴菲特：第一个问题，这是一个关于可口可乐和吉列的好问题，因为很明显，我们考虑的是我们最熟悉的业务和我们所致力于的领域。

但这两家公司都没有达到让我们乐于投入新资金的价格。但我们很开心，很开心，拥有这些企业，而且在未来很长一段时间内，我们也会很开心拥有它们。但它们——

这是市场过去和现在一直发生的事，即使当它们遇到比预期更严峻的商业环境时，它们的股票也没有跌到让我们为之兴奋的价格。

查理，你想评论一下还是回答第二个问题?

芒格：一般来说，对大多数投资者来说，长期而言，试图在你真正热爱的公司里进进出出并不是一个好主意。我们很满足于和我们最好的资产一直在一起。

巴菲特：多年来，人们一直试图让伯克希尔这样做。我有一些朋友认为股票价格有些时候是有点过头了。他们想把它卖掉然后以更便宜的价格再买回来。

这很难做到。你必须做出两个正确的决定。你知道，你必须买对——你必须先卖对，然后再买对。而且通常你还得在这期间交些税。

如果你进入了一个很棒的行业，最好的办法就是坚持下去。

可口可乐(Coke)和吉列(Gillette)的管理层都经历了失望，低于一年半前或一年半前的预期，也低于我们的预期。但这将随着时间的推移而必然发生。

这种情况在我们的一些独资企业中时有发生。但有时他们的表现也比我们预期的要好。

要知道，并不是所有的东西都会沿着一条漂亮的、笔直的、光滑的线向上。

你提到了大都会公司。例如，大都会公司在部分地区做得非常好。但在网络业务中，如果你回顾30年前，看看哪个公司一直处于领先地位，你会发现，没有人能无限期地保持领先或垫底。

正如我之前提到的，这是一个充满竞争的世界。有时你的竞争对手会做正确的事，或者你自己做了错误的事，世界环境的变化等等——所有这些都能打断趋势线。

从刀片和剃须刀行业的长期趋势来看，去年没有发生任何变化，这是我在吉列所说的“不可避免的”。吉列从事的其他业务，与刀片和剃须刀业务不属于同一类别。

幸运的是，可口可乐的整个业务几乎都在软饮料领域，软饮料业务几乎占了可口可乐的百分之百。

但我认为，无论是刀片业务，还是刀片和剃须刀业务，还是可口可乐在软饮料业务中的地位，都不会改变我对它们长期未来的看法。

10、通缩不太可能发生，但对债券持有人来说是好事

股东：我是来自伊利诺斯州皮奥里亚的史蒂夫·科恩博士。

您刚才谈到了变革的威胁。你能否对通缩的威胁发表评论?如果通缩真的发生，对经济、伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)和个人投资决策可能产生什么影响?

巴菲特：我认为这是非常，非常不可能的，但是我——我在过去的十年或更长的时间里一直都错了，至少在那个时期通货膨胀是被控制的。

如果你向我展示过去世界上将要发生的所有其他事情——如果我在10年或15年前就预见到这一点——我本以为我们会有更多的通货膨胀，所以——

我很难想象一个美国经历通缩的世界。但是，你知道，我在预测这方面的记录并不好。

再说一次，我们没有花很多时间考虑宏观因素。

如果你遇到通货紧缩，那就意味着，资本在升值，所以你需要更低的资本名义回报率才能在通货紧缩的情况下保持与通货膨胀情况相同的水平。

所以通货紧缩是不平等的——对投资者来说是好事，因为它——你知道，货币的价值会增值。货币的购买力增强了。但这也会产生其他后果。

我认为不太可能。我没有——我在宏观预测方面没有任何出色的记录，而且我——如果真的发生了，事实是，我不知道会产生什么影响。

查理？

芒格：你已经看到了日本的通货紧缩，这对那里的人们来说非常不愉快。另一方面，这并不是一场灾难。我的意思是，不像30年代的美国。

巴菲特：实际上，在日本，如果你持有长期债券，你会从通货紧缩中获得巨大的财富，因为你的债券的价值会随着利率的下降而急剧上升。然后这些钱，反过来，会有更多的购买力。

所以，如果你碰巧是几年前持有以更高息票率发行的较长期债券的人，这对你有利。

这大概在美国也行得通。如果我们真的陷入持续的通货紧缩，我的猜测是，那些持有长期债券的人——即使是以5.5%的收益率价格去购买债券的人，也会发现他们在世界上的地位比持有大多数其他资产类别的人有了显著的改善。

11、市场是“相当”有效的，但有效市场理论是“愚蠢的”

股东：你好。我是默里·卡斯，来自安大略省马卡姆。首先，巴菲特先生，芒格先生，我要感谢你们每年在这些会议上如此慷慨地花费时间。

巴菲特先生，学术界的许多人都说你很幸运，或者说你是一个统计学上的局外人。芒格先生，我不知道他们叫你什么。(笑声)

巴菲特：你可以随意猜测他们怎么称呼他。(笑声)

股东：我知道你不喜欢预测股票市场，但也许你会对有效市场理论的支持者和价值投资者之间的辩论，对这场辩论将如何演绎会很感兴趣。

你认为两方之间会有和解吗？我指的是商学院教的东西。

另外，你们是否指定了接班人，他们也是统计学上的局外人吗?

巴菲特：（笑声）我们希望他们会是，并且，他们可能会显得比我们更在状况外。

如果你在市场上呆了很长一段时间，你就会发现，市场是非常有效的。

市场在不同资产类别之间定价是相当有效的，同时，在评估特定业务方面也是相当有效的。

但是，相当有效并不足以支持有效市场理论方法来进行投资，也不足以支持学术界的所有分支。

如果你相信有效市场理论，并学习了有效市场理论——在10年、20年或30年前就采用它——我记得它在20年前达到顶峰——那将是一个可怕的、可怕的错误。

这就像要学习地球是平的一样。你的人生将会有一个错误的开始。

而现在，它在学术界非常流行。这几乎成为一个职位所必需的信念。

所有的高级课程都是这么教的。一个涉及到其他投资问题的数学理论就是围绕着它建立起来的，所以，如果你走到它的中心并摧毁了它的关键的那一部分，这就意味着那些花了很多年很多年读博士的人，会发现他们周围的整个世界都崩溃了。

我想说的是，在过去的一二十年里，它已经很大程度上名誉扫地了。现在，你不会听到人们像15或20年前那样谈论它。

但总体而言，市场在大多数方面都相当有效。比如现在你就很难找到没有有效定价的证券。但有些时候这又相对容易。但是现在，这很困难。

在商学院，我不知道这到底是有多么的神圣不可侵犯。

当然，当我到处和商学院谈话时，你会得到这样的印象，那就是人们很少把它看作是毫无疑问的教条——就像15或20年前一样。

佛罗里达大学现在开设了一些评估企业价值的课程。密苏里大学也正在研究。

同时我认为，有效市场理论的权威人士可能不再像十年前或二十年前那样，对演讲和研讨会等活动有同样的需求。

这很有趣。有效市场理论的信念很难被动摇，特别是现在已经有这么多金融圈的人在使用它了。

这对他们来说是如此的具有挑战性，你知道，如果让他们在30或40岁的时候，不得不回过头来说，“到目前为止我所学到的，以及我教学生的那些东西，都是愚蠢的。”这对人们来说并不容易。

查理?

芒格：马克斯·普朗克，伟大的物理学家，曾说过，即使在物理学中，老派也不接受新思想。在适当的时候，新思想会盛行起来，因为旧的卫道士们会固守着过去的愚蠢然后逐渐消失。

这就是绝对有效市场理论所发生的。迎接他们是一个尴尬的场面，他们很快就会消失。(笑声)

认为市场是合理有效的，或大致有效的人，当然是绝对正确的，并且这将对我们有长期吸引力。

巴菲特：尽管你认为这样做大体上是有效的，但在学术界对你没有任何帮助。你不能围绕它建造任何东西。人们想要的是他们所谓的优雅理论。但它就是——它就是行不通。

投资就是评估企业的价值，这就是投资该干的事。你坐在那里，试图弄清楚一家公司的价值。如果低于这个数字，你就买。

你在美国找不到一门关于如何评估企业价值的课程。但你可以找到各种各样的课程——关于如何计算beta，或者其他的类似的事，因为这是老师知道该怎么教的，但他不知道如何评估一家企业的价值。

这门重要的课程却没有被教授。这很难教。

我认为本·格雷厄姆在哥伦比亚大学教得很好，我很幸运在几十年前遇到了他。

但如果你让一个普通的金融博士来评估一家企业的价值，他就遇到麻烦了。

如果他不能对公司进行估价，我不知道他该如何投资。因此，他更容易采用有效市场理论——这对他而言要容易得多。

在有效市场理论中，试图评估企业价值是没有意义的。因为如果市场是有效的，它会完美地评估它们。

我从来不知道你在那门课的第二天说了些什么。我的意思是——(笑声)——你走进教室，你说，“一切都很有价值，下课了。“所以，这让我很困惑。但我鼓励你去寻找低效的价格。

顺便提一句，伯克希尔在很长一段时间内的定价效率都很低。它并没有出现在报价屏幕上——如果你问一个学者如何评估它，他们不会知道具体要看什么。

12、我们设法获取更多低成本的浮存金

股东：我的名字是肯·舒文斯坦。我来自纽约市。首先，非常感谢这个伟大的教育论坛。

您曾告诉我们，伯克希尔的一个关键变量是它的浮存金数量、成本以及它的增长速度。

你能不能帮我们理一下，目前伯克希尔公司的浮存金金额是多少，在未来10到20年的时间里，它的增长速度的目标是什么?

因为，我看你为通用再保险和伯克希尔提供的历史数据，就浮存金的金额和成本而言，它的增长速度非常快——有10-20%的增速。如果你能评论一下我们对未来的期望，那就太好了。

巴菲特：这是个很重要的问题。但是我不知道如何给你一个好的答案。

自1967年我们进入保险行业以来，它的增长速度比我想象的要快得多。

我没有预料到它会这样发展。我没想到我们会有机会买下GEICO。我更不知道我们会得到通用再保险，所以很难预测。

我们试图做的是尽可能快地发展廉价的浮存金。这有时候很容易，有时候不可能。

如果你在30年前问我这个问题，我可能会给你一个并没有得到很好证明的答案。

所以，我现在不知道该如何给你答案，除了告诉你：伯克希尔的一个非常重要的目标是，在保持非常低的成本的同时，以最快的速度获得尽可能多的浮存金。

我得再次重申，浮存金的增速是起伏不定的。当然，它的成本会很低，但是它的增长率不会是稳定的。关于浮存金，这是我们一直在考虑的事情，无论是在我们的经营决策中，还是在一些重大的资本承诺决策中。

我们知道，如果我们能用相对较少的成本解决如何发展伯克希尔的问题，我们将使伯克希尔在这个过程中变得更有价值。

我们总是把我们所做的事情列出来，但人们基本上似乎忽略了这一点。

我们已经达成过这样的增长率，但我们无法维持，因为我们的规模太大了。但这是查理和我一直在想的事情。

我们有很多的好公司来帮助我们成长。但我们的这些好公司不可能一直保持过去那样快的速度成长。

我们可能会有机会做一些能增强我们内在价值的事情。如果我们有机会，而且价格合适，我们会把这些好公司好机会加进去。如果我们不这样做，我们将在内部尽我们所能，让我们的公司好好成长。

但你要问的问题是，伯克希尔在未来10年内在价值的增长是多少，这将在很大程度上取决于我们的浮存金的增长率，以及实现这一增长率的浮存金成本。

查理？

芒格：如果我们以过去30年同样的速度发展浮存金，你可以确信一件事：当你仰望天空，东方会有一颗璀璨的星星。(笑声和掌声)

13、伯克希尔不出售人寿保险有两个原因

股东：我是来自加州纽波特海滩的大卫·利维博士。

伯克希尔哈撒韦一直在投资房地产、意外险和再保险业务。我注意到，除了年金，你一直在回避人寿保险业务。你是否——你是否打算投资人寿保险业务?

另外，我还有第二个问题，那就是伯克希尔哈撒韦A股和伯克希尔哈撒韦B股的关系。

目前，伯克希尔哈撒韦B类股的股票折价约3%至4%。我还注意到一些人在做空伯克希尔哈撒韦A类股和伯克希尔哈撒韦B类股。您能否评论一下？

巴菲特：在人寿保险业务上，我们对人寿保险业务没有偏见，我们在人寿保险业务上通过通用再保险公司取得了相当大的进展。正如你提到的，我们在年金方面做了一些工作。

寿险业务的问题在于利润不高——你可以看看大公司的记录——该领域的许多活动在某种程度上与股票有关。

查理和我从来没有想过要为别人管理股票。我们希望自己对股票的唯一兴趣就是伯克希尔哈撒韦公司本身。所以，我们不想身兼两职。

我们永远不会涉足共同基金管理业务或任何类型的投资管理业务，因为如果我们要管理200亿或300亿美元的投资管理业务，当我们有一个好主意时，我们可以投入10亿美元。但这时候我会很头疼，我们该投入谁的钱?

所以，我们宁愿只戴一顶帽子。我们希望这顶帽子是伯克希尔哈撒韦公司的。我们不想向其他人承诺：只要支付0.5%或1%的费用，他们就能得到我们最好的创意。而这些创意是属于伯克希尔。如果我们承诺不这样做，就会误导人们。

所以，任何涉及到股权投资的事情——这是目前人寿业务的一个重要组成部分——都是我们不愿意参与的事情。

如果你看网上公布的定期寿险的费用——我们已经看过了。即使不考虑佣金，我们也很难理解它怎么这样定价。

但人寿保险也是我们理解的业务。所以，如果我们认为它有合理的盈利能力，我们会非常愿意从事人寿保险业务。

查理，在我讲A类股和B类股之前，你想对人寿保险业务做些评论吗？

芒格：没有。

我们没有那些结构化的解决方案，这有点像年金业务。我们做的寿险业务主要是年金，而且成本很低。

巴菲特：任何想购买非股权相关年金的人都应该去我们的网站，在产品安全等方面的权重方面，你会发现一个非常非常有竞争力的产品——因为我们这是一个低成本的操作。

如果你购买它是为了30年后获得报酬，你肯定会从伯克希尔公司获得报酬，而不一定一定会从其他公司获得报酬。我们的产品很有竞争力，但这项业务规模不大。

14、A股和B股之间的价差

巴菲特：关于A和B的问题，我写了一些东西——几个月前写的，贴在了网站上——关于我自己的想法。

显然，B的最大价值是A的1/30，因为你总能把A转换成30股B。

B可能会比A的1/30的价格稍高一点，然后才会达到在两者之间套利的水平。当B的价格超过A价格的1/30的时候，如果溢价的比较多，那我会买入A然后拆分后卖给你B。

套利利润是可以获得的，根据市场运作方式，大部分利润将由专业人士获得，因为他处于进行此类交易的最佳位置。

但是B的价值永远不会超过A的三十分之一，它的售价也永远不会超过A的三十分之一特别多。

另一方面，B不能转换成A，所以它可以打折出售。

几个月前，我在网上发表了我的看法，我认为，当B卖得更便宜的时候，我个人更愿意买B而不是A。

如果它以和A相同的价格出售——A价格的1/30，但它是在平价基础上出售的——我买了30股或更多的B，我宁愿买A，因为你总是可以往一个方向走，而不能往另一个方向走。

我认为，如果你考虑下一个10年，我认为在相当大的比例下，它将会以A价格的1/30出售。而在一段时间内，它会以适度的折扣出售。

当折价在3%到4%之间时，我认为这是一个很大的折扣。如果我自己不用交税，我可能会卖掉A，然后买B。让我在B的经济等价物上多得到3-4%，对我来说是不现实的。

我知道一些免税的投资者确实做过这种事情，而且——

从长远来看，我们将一如既往地严格按照招股说明书中的规定对待B股。A和B有两个不同之处。一个是相对的投票权。另一个是股东指定捐款计划。而在其他所有方面，B都将与A被同等对待。

尽管查理和我拥有很多A，但我们没有B，我们认为B股东是100%平等的，除了我们在发行时列出的，与A股东的那两个差异。

我们将始终以30赔1的比例对待A和B之间的关系。

我们有时候会遇到一些特殊的不按照比例标价的情况。但当人们没有这样做，我们也从来不会为此感到高兴。我们总是想平等的对待股东。

查理？

芒格：我完全同意你的说法。

巴菲特：关于做空的问题，实际上，是否有人做空任何股票并没有什么区别。

如果你在A和B之间套利，而B卖的比A高一点，你可能会买一些A做空一些B。同时，你可能会推迟转换因为你可能会认为B可能会打折更多，而这个时候你做的就不是套利了。

查理和我多年来运用了很多技巧，在其他类似的证券上进行套利。

但做空不会以任何方式伤害我们伯克希尔，这没有任何区别。

我不在乎是否有人在A类上做空了1000股或10万股，你知道，有人在任一时刻卖出，那就同时有人在买进。你做多还是做空，对我们没有任何影响。

重要的是伯克希尔的内在价值。如果我们以合理的速度增加伯克希尔的价值，做空者将睡不着了。(笑声)

15、投资建议：尽早开始，独立思考

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫格兰特·摩根，来自纽约。

早些时候，你已经承认现在的投资和商业环境比你刚开始创业时更加困难。

我的问题是，如果你在30岁出头重新开始，在今天的环境下，你会做些什么不同的或相同的事情来复制你的成功?简而言之，巴菲特先生，我怎样才能赚到300亿美元?(笑声)

巴菲特：尽早开始。（笑声）

查理总是说，最重要的是我们开始在一个有很长的坡道的山顶上，尽早堆这个小雪球。我们很年轻的时候就开始滚雪球了。

当然，滚雪球——复利的本质是它这个行为就像在滚雪球。关键是要有一个很长的坡，这意味着要么从很年轻的时候开始，要么就是活得足够久。

如果是在投资领域，我也会这么做。如果我今天从学校毕业，有1万美元可以投资，我会立刻开始。

我会直接开始浏览公司年报。我可能会把重点放在规模较小的公司上，因为那将适合用较小的金额开始，而且小公司更有可能在投资领域被忽视。

但就像查理之前说的，这不会像1951年那样——现在你可以翻一遍，发现所有的东西都跃入你的眼帘。但这是唯一的方法。

我的意思是，你必须开始买公司，或者公司的一小部分——叫做股票。你必须以有吸引力的价格买它们，你必须买好的公司。

从现在开始一百年后，在投资方面，这个建议将是一样的。就是这么简单。

你不能指望别人为你做这件事。我的意思是，人们不会告诉你——他们不会告诉你那些美妙的小型投资。这不是投资该有的方式。

1951年1月，当我第一次访问GEICO时，我回到了哥伦比亚大学。在那一年剩下的时间里，我去了Blythe And Company，实际上，我去了另一家领先的保险公司——Geyer & Co.，那是一家领先的保险公司。

而且，当时我认为我已经发现了GEICO这个奇妙的东西，我想看看这些专门从事保险股票的伟大投资公司是怎么说的。他们说我不知道我在说什么。你知道，他们对GEICO一点都不感兴趣。

你必须跟随自己的脚步——你必须学习你所知道的和你所不知道的。在你所知道的领域内，你必须——你必须非常积极地追求它，当你发现它时就付诸行动。

你不能四处寻找与你意见一致的人。你甚至不能环顾四周，让人们知道你在说什么。你知道，你必须自己思考。如果你这样做了，你会发现很多东西。

查理？

芒格：是的。对大多数人来说，这个过程中最困难的部分是最初的10万美元。如果你的起点是零，那么对大多数人来说，筹集10万美元是一场漫长的斗争。

而我想说的是，那些相对快速到达目的地（10万美元）的人，如果他们非常理性、对机会非常渴望、并且能够稳定地大幅减少支出，那他们就会得到帮助。我认为这三个因素非常有用。

16、巴菲特是如何学习保险业的

股东：巴菲特先生和芒格先生，非常感谢你们的盛情款待。

我叫伊冯娜·埃德蒙兹，来自佛罗里达州的圣彼得堡。感谢你们花这么多时间回答我们的问题。

我有两个有关保险的问题。首先，我怀疑我们很多人对保险的了解不如对股票的了解，我想知道你能否在伯克希尔哈撒韦公司的网站上为我们提供一些参考资料，帮助我们增加对保险的了解。

第二个问题可能与第一个问题有关，我只是不明白这个事实，但《华尔街日报》在3月19日发表了一篇文章，题为《当保险公司扔掉垃圾时，有些人就得背黑锅》。其中的“有些人”包括伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)。

文章指出，许多保险公司将不赚钱的保险业务交给了科隆再保险公司或其他类似的公司。

长话短说吧，据我所知，目前拥有科隆保险公司大部分股份的公司是通用再保险公司，其助理总法律顾问表示，一家保险公司在一个竞争激烈的市场中，通过在其专业领域之外承保新的业业务来寻求增长——而科隆再保险的专业领域是人寿再保险。

格雷厄姆先生可能会接着说：“首先，不要做你不懂的业务。此外，适当的控制在保险业务中至关重要。最后，如果一个商业机会好得令人难以置信，那么它很可能是真的。”

如果这是事实，你能告诉我们这是怎么发生的吗?我们正在采取什么措施来防止这种情况再次发生?伯克希尔哈撒韦股东的最终成本可能是多少?因为据我所知，科隆事件只是冰山一角。

巴菲特：这些都是好问题。让我们先看第一个关于网站的，有一个参考文件列表，或者一些可以帮助你理解保险的东西。但我听起来你已经很了解了。——(笑声)

我想不出我读过的关于这个主题的好书。1951年1月的一个星期六早上，我和一个叫洛里默·戴维森的人一起度过了四个小时左右的时间，向我解释GEICO是如何运作的。

这是一个了不起的教育，它让我如此感兴趣，不仅对GEICO如何运作，而且对它的竞争对手如何运作，这个行业如何运作，我开始阅读很多其他的报告。

我从来没有在学校上过关于保险方面的一门课。我什么都不记得了。我不知道课本上写的是什么。它对我没有任何价值。

所以我从来没有真正的保险背景。你知道，我们家没有人从事保险业。

在我和戴维谈之前，我真的没有想过这件事。我去那里的唯一原因是因为我的偶像，本·格雷厄姆，在《名人录》中被列为政府雇员保险公司的董事长——你知道，他曾经也是旧金山市场街铁路公司的董事长。

幸运的是，我没有去市场街铁路公司，而是去了GEICO。（笑声)

而我自己的保险教育来自于阅读大量的报告。

如果我重新开始，如果我对保险行业一无所知，而我想发展一些专业知识，我可能会阅读周围每家财产保险公司的报告。

我会回过头去看看——我可能会找到最好的手册，看看它们。

我只会做大量的阅读。我以前曾去林肯的保险部门看会议报告和检查报告。

他们会给我一些表格填写，而我会一直问他们——(笑)——而要拿到这些报告，他们必须走到国会大厦的最下面，帮我拿出来。但是他们没有太多别的事可做，所以他们总是很乐意去做。

这就是我学习保险的方法。通过这种方式来学习是一个很有成效的领域。我真的认为类似的方式是现在最好的方法。另外，你可以读一些分析师的报告。

坦率地说，我认为你可以通过阅读伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway) 20年来的年报和保险板块，学到一些东西。我想这会教你一些保险经济学的知识。所以，我会通过阅读来做这件事。

如果你能找到一个对这个行业很了解的人，愿意花时间和你谈谈，他们可能会缩短你的学习时间，在这方面给你一些帮助。

17、对通用再保险来说，Unicover（公司名）事件的损失是“罕见的失误”

巴菲特：第二个问题，就是大家所说的Unicover事件——使得科隆再保险专门成立了科隆人寿公司，并计提了2.75亿美金的准备金。

首先，我想说的是，对于这项业务的损失，2.75亿美金仍然是乐观的估计。

换句话说，这可能只是整个行业损失的冰山一角，因为还没有人承认有任何损失。这是非常让人吃惊的。相信我，未来还有很多其他的损失。

我们说我们将损失2.75亿。而我认为这是一个比较好的估计。但我认为，还有很多人会损失惨重——他们必须损失大笔钱。除了我们之外，还得有人在那上面损失一大笔钱。

因此，我们看到的报道可能只是行业的冰山一角。我不认为这只涉及通用再保险公司或伯克希尔哈撒韦公司。

这是我们今天对损失的最佳估计。如果这个估计有变化，我会通过季度报告让你知道，或者我们会有一些公告——如果它真的很重要，但我现在不会这么认为。

我向你们保证，我们会如实向你们报告，随着时间的推移，这种损失是如何发展的。

当你读到的东西好得让人难以置信的时候，你就会觉得很有道理，通常都是这样的。

从现在起的10年内，Unicover事件中的损失的分配可能不会得到完全解决。

我以前在保险和其他领域见过这种事情，尤其是在保险领域——有很多当事人，有很多愚蠢的指控，有很多关于欺诈的指控，有很多虚假陈述的指控——有对一切的指控。

涉及的人太多了，需要确定的事实太多了。会有很多诉讼。这将需要很长时间来解决诉讼。最终，损失将由某个人来承担。我们最乐观的估计是2.75亿。

在未来的几个月或几年里，我们可能会发现更多其他各方的参与——我们也可以发现很多事情，因为会有很多诉讼，不过这不一定涉及我们。但作为一个观众，我们会了解到发生了什么。

很不幸的是，保险业也有类似的情况。二十多年前，在《国家赔偿法案》中曾涉及到一些与此相似的问题。这在当时来说，对我们是非常昂贵的。

虽然这并没有让我们损失数百万美元，但这恰恰发生在道琼斯指数下跌600点左右的时候，而我们当时不知道损失会有多大。因此，这使得我们在投资股票时必须比在其他情况下更为保守。

所以传统的会计方法永远无法弥补我们的损失。

它被称为Omni事件。就像我说的，我肯定它也有很多不同之处，但也有一些相似之处。这是令人分心的事情，很明显，有一些错误的信息的被混合进来了。而所有这些问题都必须解决。

我们现在最好的猜测是，当这一切都结束后——可能是10年后，15年后——2.75亿美元将是我们的损失。而这肯定不是确切的数字。但就像我说的，如果有任何理由向上修正这个数字，我们会及时通知你。

保险的本质就是你会不时地得到令人不快的意外。

Loews公司在上世纪70年代初收购了CNA。就在最近几年，有一个新的情况发生了，而那是在50年代后期承保的。我记得，这造成了15亿美元的损失而保险费只有几千美元。

我还记得，GEICO在承保一本上世纪80年代初的商业书籍上损失了6000万美元，当时这本书的总保费不到20万美元。这其中有多少是愚蠢，有多少是欺诈，谁知道确切的数字?但在保险行业，你可能会遇到一些非常不愉快的意外。

不幸的是，这不会是最后一次。它不会发生在同一个地方，不会以完全相同的方式发生。但保险的特性的其中一面就是，意外总是令人不快的。

当你在承保个人汽车保险或其他类似的东西时，不会发生这样的事情。当你承保一份10年、20年、30年后索赔突然出现的商业保险时——我想我们有一份索赔报告，那是一家小型的工人公司，它的历史可以追溯到20多年前、25年左右。在过去的一年左右，它就这么突然出现了，而且要花很多钱。

所以，在这个行业里，“惊喜”可能来得很大，也可能来得很晚。即使有良好的管理，这也会发生。但如果管理得当，你就不会有那么多“惊喜”。

查理?

芒格：这个问题问得好。想象一下，如果有人问如何接受教育——谁知道如何教育人们?这就像你用鼻子去蹭狗的鼻子来教育它一样。(笑声)

总的来说，这是一个愚蠢的错误，那是一个业余爱好者的错误。

这并不意味着通用再保险突然间就变成业余爱好者了。这只是一个罕见的失误，就像伯克希尔一样，我们认为Omni事件也是一个罕见的失误。从那以后我们就没有再重复过了。是吗，沃伦?我想不出一个。

巴菲特：不过再强调一下，我们不知道未来我们会不会重复犯这个错误。

也许这些事情稍后会出现。

不过，查理的问题的答案是，我们此后没有重复类似的错误。(笑声)

芒格：是的，这是一个愚蠢的、业余的错误。这些事情确实会发生。我们不认为这反映了世界上最好的通用再保险的智力水平突然下降。这只是偶尔发生的事情之一。

这些事情也有好的一面，它会让你更加小心。像那样撞在鼻子上确实能让你重新集中注意力

巴菲特：这将产生怎样的成本还有待观察。因为就承保的内容而言，它还没有完全得到解决。

在Omni事件下，我们在一段时间内对事实存在重大争议，最终我们收回了相当数量的钱。但在一段时间内，我们似乎无法收回这笔钱。

所以，关于这次事件的最终结局，我们预计在一段时间内不会有答案。但是根据我们现在所知道的，计提2.75亿美元作为准备金是合适的。这个数字可能还会上升。它也可能下降，这取决于我们发现的事实。

18、伯克希尔不太可能回购股票

股东：我的名字叫Mike Seeley，来自新泽西州的Summit。

请您重新考虑一下伯克希尔哈撒韦公司的股票回购问题好吗?

今天，我们听到了您对伯克希尔公司股价的评论，在过去，该公司的股价一直没有得到有效的定价。我们知道现在有更多的股票发行。

我好奇的是，现金的积累是否会让你花更多的时间寻找对10年前景更放心的投资情况。谢谢你！

巴菲特：关于回购股票的问题——我曾经说过，有时股票的定价很低——虽然在某些情况下，我们是错误的。我们总是觉得，在那个时候，还有其他证券的定价更低。

当伯克希尔在1974年以每股50美元的价格出售股票时，我可能认为它很便宜。但当我看到整个华盛顿邮报公司以8000万美元的价格出售时，我认为它显然价值4亿美元。不过我不认为伯克希尔当时的股价会像《华盛顿邮报》那样被低估。

这在很多时候都是正确的，有一段时间，我认为伯克希尔的股价被低估了，甚至严重低估了，但与此同时，我发现了其他我觉得更有吸引力的东西。

就像我说的，很多时候我都错了。我们买自己的股票会比买我买的东西好。

如果我们手头有钱，而且我们认为伯克希尔的股价被严重低估，并且我们没有找到其他与钱有关的东西，那么回购伯克希尔的股票显然是有道理的。

我认为，在这个市场上，大多数公司都很难做到这一点，尽管回购可能正接近历史最高水平。但我认为，对大多数公司来说，目前回购并没有太大意义。

我不认为他们的钱能得到多少回报，因为我们自己都不想买那些股票。我指的是美国很多公司的股票。

然而，与20年前相比，企业现在对回购股票的热情要高得多。20年前，企业从回购中获得的回报要高得多。

回购股票是一个我们将永远考虑的选择。但我们不太可能这样做，除非我们认为它的价格被大大低估了。因为在做回购决定时，我们想要一个很大的误差幅度——我们不想花95美分、94美分、或93美分买一张1美元的钞票。

但在某种程度上，如果我们不把钱用于其他用途，我们会开始感到兴奋。查理？

芒格：我没什么可补充的。

19、良好的声誉将有助于我们开展电子商务业务

股东：下午好。我是来自加州斯坦福的维斯·瑟曼。

你之前提到了互联网上品牌的力量。我真的想不出比伯克希尔哈撒韦更好的品牌了。

展望未来，你有没有想过如何使用伯克希尔哈撒韦的名字，在互联网上进一步建立声誉？

巴菲特：这是一个非常好的观点，它可能具有真正的价值。它可能已经对我们与之相关的品牌有一些价值。

我确实认为与伯克希尔哈撒韦公司相关的NetJets项目、与伯克希尔哈撒韦公司相关的波仙珠宝（Borsheims）、与伯克希尔哈撒韦公司相关的伯克希尔人寿——我认为，与其他一些品牌一样，与伯克希尔哈撒韦公司相关的这些品牌会得到提升。

我认为还有很长的路要走。但我想你说得很对，互联网加强了人与人之间的信任。

我的意思是，你越来越远离面对面的交易——原本你可以第二天再去商店，或者第二天再和卖东西给你的人聊聊，然后得到一些折扣或优惠。

你必须越来越信任一个你永远见不到的人。我认为你是对的，如果伯克希尔哈撒韦公司表现得当，它可以获得比一般公司更大的信任声誉。

当我们正确地把它与我们的一些品牌联系起来，这些品牌就会通过这种联系得到提升。

我想了很多关于你所说的，还有我们的经理们也是在思考。我们打算在未来利用这一点。

这很有趣。如果你看看那些与人做生意却没有面对面的互动的公司，它们要么是品牌公司本身，要么是与零售商之类的中介机构。过去，你有戴尔电脑；现在，你有亚马逊。

GEICO现在和370万保单持有人做生意，在今年结束之前，它将和将近450万。未来，GEICO可能是与40亿到80亿的人做生意，而这些人从未见过GEICO的任何人。

但就直接面向消费者的业务而言，我们是美国最大的公司之一。我们的客户是平均每年支付1200美元左右的人。

我们和客户有一种直接的联系。当人们谈论亚马逊的时候，人们会说，在那里人们买了X美元的书——而我们有一种更直接的联系，人们往往年复一年地与我们保持联系。

这是建立在信任的基础上的。我的意思是，这并不取决于隔壁的邻居是谁——如果他们有问题可以去找谁。这是基于这样一个事实：他们相信这家位于华盛顿哥伦比亚特区的公司将来会有出色的表现。

这是一笔巨大的资产，而且每天都在增长。我们每天都在增加投保人，他们和我们签约，而他们从来没有见过公司的任何人。这已经是一笔很大的财富了。在我看来，未来10年，这个数字将会扩大许多倍。

伯克希尔哈撒韦公司为一个接一个的像GEICO这样的公司提供了保护伞，人们信任它，并多年来，我们在很多家庭中渗透了伯克希尔这个品牌。

在我看来，随着越来越多的业务是在间接或直接的基础上与消费者进行，这种品牌声誉的力量应该会增强。我们必须非常聪明地考虑如何使其增长最大化。

查理？

芒格：我没什么可补充的。

20、管理、护城河、以及未来收益的确定性

股东：你好。我叫大卫·泽尔克，目前住在华盛顿州雷德蒙德市，我在那里为你的一个好朋友工作。所以，如果我因为星期一请了一天假而惹上麻烦，也许我给你打个电话，你可以替我说句话。

巴菲特：如果你的请假我们无须付报酬，那我们不会抱怨。(笑声)

股东：没错，那是我的假期。

我的问题是，你们两个是如何给某些无形资产赋值的？我知道你们在评价公司的时候会看这些无形资产。

任何读过你文章的人都知道，你在寻找伟大的管理和经济护城河。正如你所说的，这些能让公司能够提高价格和利润。

我希望你能和我们一起深入探讨，告诉我们，对你来说，什么是伟大的管理和经济护城河的标志。

此外，当你评估公司的价值时，你是否试图为这些管理、护城河和其他无形资产以具体数字进行估值?如果是这样，你能给我们说说你的想法吗?

最后，我对如何选择折现率很感兴趣。我是你商学院的校友，我也学了一堆关于beta的垃圾。

我听你刚刚说，将折现率定为国债利率。我不确定我的理解这是否正确，我想请你谈谈你们的折现率。

我真的很感激你能给我们尽可能多的关于你想法的细节。

巴菲特：我们认为，就国债利率而言——就像我之前说的，这并不意味着我们认为：一旦我们在国债利率上折现了一些东西，得到了一个价格，这个价格就是正确的。我们使用国债利率只是为了获得跨时间和跨公司的可比性。

但从马蹄铁公司赚到的一美元，与从互联网公司赚到的一美元是一样的。

一美元的价格不会因为它是来自于一家互联网公司或来自一家马蹄铁公司，而有任何不同。一美元就是一美元。

而我们的贴现率，反映了对未来现金流的不同预期，但它们并没有反映出任何差异——无论是来自于市场所热衷的东西还是其他东西。

护城河和管理层是价值估值过程的一部分，因为他们进入我们的思维，即我们对未来预期的现金流的数量有多大的确定性。

你知道，就商业价值评估而言，这是一门艺术。最后公式反而变得简单了。

但如果你和我都在研究口香糖业务——我们没有箭牌，所以我经常在课堂上使用箭牌——选择一个你认为口香糖销量增长的数字——这很可能在未来10年或20年都将会增长。

请告诉我，你对箭牌的定价灵活性有多大的预期？箭牌市场份额大幅下降的风险有多大？你可以思考所有这些。这就是我们所一直在做的。

也就是说，在这种情况下，我们要评估护城河。我们要评估价格弹性，因为它与护城河以某种方式相互作用；我们要评估未来单位需求变化的可能性；我们要评估管理层要么非常聪明地使用他们开发的现金，要么非常愚蠢地使用现金的可能性。

所有这些都进入了我们对未来现金流的评估。

投资的效果将取决于未来10年或20年这家公司的现金流的发展状况。

今天早些时候有个问题，对伯克希尔可能会发生什么做出了某些假设。这个估值公式完全正确，而使用什么数字是另一个问题，但公式是正确的。而护城河就在其中。如果你有一个足够大的护城河，你就不需要那么多的管理。

你知道，这又回到了彼得·林奇(Peter Lynch)的那句话：他喜欢收购一家好到连傻瓜都能经营的公司，因为迟早会有人经营它。——(笑声)

他和我说的是一回事。他说他真正喜欢的是一个有很棒护城河的公司，在那里，护城河不会发生任何变化。这样的企业并不多。所以你要参与评估所有的潜在因素。

这(巴菲特指着一罐可口可乐)不是樱桃味的，而是普通版的——这小小的一罐可乐，周围有一条很棒的护城河。甚至在这个容器里也有护城河。

可口可乐做了一些研究表明，有多少人仅仅通过抓住容器就能识别出被蒙住眼睛的产品。在这方面，没有多少公司能像可口可乐那样做得好。

在这种情况下，你的产品是有思想的。如果世界上有60亿人——我不知道他们中有多少人认为可口可乐是好的，但这将是一个巨大的数字。

问题是，10年后，销量数字会更大吗?对那些已经是客户的数十亿人来说，可口可乐在他们心中的印象会不会稍微好一点?这就是商业的全部。

如果这样发展下去，你就有了一个伟大的事业。我认为它很可能会以这种方式发展，但这是我自己的判断。

我认为这是可口可乐的一条巨大护城河。我认为世界各地的情况都不一样。我认为，最重要的是，它有一个很棒的管理。

但是没有公式能精确地告诉你，护城河有28英尺宽16英尺深，等等。你必须了解业务。

这让学者们抓狂，因为他们知道如何计算标准差，但这并不能告诉他们什么。真正有意义的是，你是否知道护城河有多宽，它未来是否会进一步扩大或缩小。

查理?

芒格：你对学术方法的批评不够。(笑声)

投资组合管理，公司财务等等的学术方法，非常有趣。这很像长期资本管理。这么聪明的人怎么会做这种傻事呢?然而，事情就是这样。

巴菲特：你知道，为什么聪明人会做傻事吗?

这是非常重要的，因为我们有很多聪明的人与我们一起工作。如果我们能避免做所有愚蠢的事情，那结果会出人意料的好。

在某种程度上，伯克希尔的业绩是很不错的，这不是因为我们做了很多杰出的事情，而是我们做的愚蠢的事情可能比大多数人要少。

但是为什么聪明的人会做违背他们自身利益的事情，这确实令人费解。查理，告诉我为什么。(笑)

芒格：你可以说，最糟糕的学术废话发生在大学的文科学院。

在那里，如果你问这个问题，“哪一种心态最可能对一个人的幸福、对他人的贡献造成损害——哪一种心态最糟糕?”

答案是某种偏执的自怜。没有比这个答案更让人无语的了。现在那的整个部门，都想让每个人都觉得自己是受害者。而你正花钱送孩子去他们教这些玩意儿的地方。（讽刺口气）

令人惊讶的是，这些非理性的想法是如何潜入这些显赫的地方的。

我喜欢伯克希尔哈撒韦会议的原因之一是，我发现那些愚蠢的人越来越少了。(笑声和掌声)

巴菲特：芒格把我排除在外。（笑声）

21、伯克希尔的B类股会较A类股有一定折扣

股东：我叫盖洛德·汉森。我来自加州的圣芭芭拉。

我是伯克希尔哈撒韦公司的新手投资者，因为我去年11月才开始投资。如果这是一个典型的年会，我将会在每年5月的每个星期一在这里度过余生。(笑声)

巴菲特：我们很高兴你能来。谢谢。(掌声)

股东：现在我很自豪终于拥有了伯克希尔哈撒韦公司，我是一个价值投资者。但我可能在购买A或B的问题上犯了一个小错误。

我密切关注我的投资，我确实相信买进和持有。我根本不交易。我持有我10年、15年前买的公司，现在还在持有，我赚了很多钱。

但我每年12月31日都会对我的投资组合进行分析。我看了看伯克希尔A类股，又看了看伯克希尔B类股，分别是在1月1日和4月23日。自1月1日以来，A类股的股价上涨了10%，而B类股则上涨了5.3%。我不喜欢这样。

我必须承认，我不打算购买标价为7.7万美元的股票。但在这个例子中，因为我买了相当一部分的B类股，这使得我的每股增值比A类股少了4.7%——我必须让巴菲特给我解释解释。(笑声)

巴菲特：好的。（掌声）

股东：还有一个问题，还有一个问题。(笑声)

你提到30乘以B类股的价格会等于A类的价格。但如果我把4月23日B类股的每股价格2474美元乘以30，会得到74,220，但是A类股的价格是77,000。

现在我想知道是我愚蠢呢？或者巴菲特先生您能不能给我一些聪明的答案。

巴菲特：如果你阅读了我们的资料，其实我们在网上的资料或者B类股的发行说明里，都解释了所有的事情——A类股总是可以转换成30股B类股。

A类股最多只能以低于30股B类股一点的价格出售，否则，套利就会发生。但它不会反过来。

毫无疑问，虽然B类股的价值永远不会超过A类股的1/30，但它的价值可能会更低，因为转换不会以另一种方式进行。

年末时，我没有看价格，但显然A和B几乎相等，或者像你说的可能相等。

在这个水平上，我们说如果你拥有能够买至少30股B类股的资金，那你最好买A类股，因为你总是可以把它转换成30股B类股。在没有溢价购买的情况下，你就不可能亏钱。同时，如果B类股与其价值不一致，那你就能套利。

B类股在大部分时间会对A类股折价，这取决于这两种证券的供需情况。但B类股的溢价不会高于A类股，因为这时会发生转换套利。我们已经有很多A类股转换为B类股。

例如，我个人曾在网站上说，当B类股较A类股溢价超过2%时，如果是我，我宁愿买B类股。

但如果低于2%的溢价，那我可能会买A类股，因为此时，我认为你总是有权利往一个方向走，而没有权利往另一个方向走。

正如我之前所预测的，如果你用接下来的10年，你会发现很多个月这两支股票会以30比1的关系平价交易。同时，你会发现有很多个月，B类股会以一定的折价进行出售。

当买小额股票的人是股票的积极买家时，他们会把B类股推到A类股转换成B类股的点——这意味着B类股以比A类股非常非常低的溢价卖出。

当你发现人们倾向于更大的买家，也许是机构买家时，A类股会倾向于溢价卖出。

与4月23日相比，我猜测两者的差价会缩窄一点，当时两者大概是3.5%的差价吧。

我会使用我在网站上坚持的指导方针，尽管它没有什么神奇之处。这将是当前的事实。

我的意思是，如果B类股卖2500，A类股卖75000，两者是30比1的关系，这时候你买了至少75000美元的股票。此时我建议你买A类股——因为第二天，如果你想，你可以把它转换成30股B类股。

而你不能买30股B类股然后把它转换成1股A类股。

在你买B类股的那天，我不知道你是不是在打折的时候买的。因为去年的大部分时间里，它都没有打折出售。

今年大部分时间B类股都在打折出售。有时它会以平价出售，有时会以折扣价出售。

查理？

芒格：如果你当初决定以较低的价格买进这两支股票，那你就错了。(笑声)

巴菲特：如果他购买了至少30股——

芒格：是的。如果你买了至少30股。

现在B类股相对于A类股的折价率已经很低了，沃伦说他会持有B股，还有什么比这更简单的吗?(掌声和笑声)

巴菲特：我们会努力让A类股和B类股都能很好地发挥作用。(笑)

但是，你应该理解这两者之间的关系。当我们提出这个问题的时候，我们试图非常清楚地说明这一点，我们有一页专门讲这一点的。

我们把这个放到了网站上因为我收到了一些质疑这个的邮件。人们显然不明白，所以我把这个放到了网站上。

如果你点击我们的主页，你会看到一些其他的参考资料，你可以点击进去，上面写着A类股和B类股的相对情况，我希望这是清楚的。

22、“一般的保险公司将继续保持非常普通的水平。”

股东：大家好，我叫John Loo，来自纽约。

首先，我要感谢你们两位，感谢你们通过年度报告和各种公开发表的演讲，为我提供了令人难以置信的教育。

上星期我本想把我的学费支票寄给你，但是我决定买更多的贵公司的股票。我希望你能原谅我。

巴菲特：不，你学得很好。(笑声)

股东：我的问题主要围绕目前的保险业。

目前，保险行业产能过剩的情况时有发生。同时似乎有一种国际整合的趋势。而且，美国的寿险公司似乎也有去除互助型保险的趋势。

我想知道您是否能给我们一些您对保险业未来面貌的看法。

巴菲特：你说的这两种趋势确实存在。

我不认为合并通常能解决很多问题。我的意思是，如果你有两家糟糕的公司，你把它们放在一起，你通常会有一家很大很糟糕的公司。(笑声)

我不太赞成合并，我的理论是，你有两家非常平庸的公司，你要从其中一家挤出成本。但根据我的观察，它并不是这样的。

但合并仍将继续，寿险公司的去互助化也将继续。

我们可能以某种方式，在其中扮演某种角色，这并非不可能的，尽管这在我们的优先级中排名并不高。但在这个行业里，我学会了永远不要排除任何可能性——因为确实发生了一些事情，使得我想收回之前的一些言论。

赢家将是那些拥有特许经营权的人，这些特许经营权的基础是专业人才、出色的分销体系、管理技能，甚至是有效利用浮存金的能力。

就像GEICO这样的公司，它与特许经营相结合，建立了一个优越的分销体系。我们有一种低成本的个人汽车保险方式，它是面向所有人的。

而USAA在向一个专业群体提供低成本保险方面做得很好。

在某种意义上，GEICO实际上来自USAA。利奥·古德温(Leo Goodwin)和他的妻子莉莲(Lillian)都受雇于USAA。莉莲于1936年创建了这家公司。我记得利奥是公司的一名主管。

GEICO的想法来自于USAA，但是他们把它限制在一个特定的类别里。而我们把它提供给全国的每个人，除了我们不能在新泽西或马萨诸塞州提供，因为我们不能想出任何办法在那里赚钱。

在一个特定的城市地区，特别是在大洛杉矶地区，在成为一个低成本的经营者方面，20世纪公司做得非常出色。

但就全方位、全地理、全职业的运营而言，我认为GEICO是美国最好的运营。更棒的是，全国各地的消费者都同意这一观点。

GEICO去年的投保人增加了20.8%。今年截至3月31日的12个月里，保单持有人的比例上升了22.5%。

这些数字都很棒，基数和增速都在加速。随着时间的推移，会带来很好的保险业务。

我认为一般的保险公司将保持非常平均的水平，正如你所指出的，这个行业有大量的资本。这个行业的资本比明智利用资本的机会还多。

然而，它不会消失。你没有看到行业整合会带走很多资本，你也没有看到大规模的回购或类似的事情。

资本一直都存在，它一直会寻找使得保费增长的方法。但这实际上在一定程度上损害了通用再保险公司的利益，因为这意味着主要的保险公司希望保留更多的保费，这样他们就可以在原有资本的基础上显示出更多的增长。

我认为，总的来说，我们在这个行业处于非常有利的地位。我认为在接下来的几年里，个人汽车行业将会更加艰难。但坦率地说，我期待着它，因为我认为它可能为我们提供更快增长的机会。

我们能够提供非常非常棒的汽车保险业务。同时，我们有非常好的管理来利用这一点。当你们今天离开的时候，我们就会有特殊的承保政策。(笑声)

查理？

芒格：我没什么要补充的。

23、中国：可口可乐和吉列有巨大增长潜力

股东：下午好，谢谢。我叫保罗·沃斯。我来自堪萨斯州威奇托。我的问题如下。

对于伯克希尔旗下的消费者特许经营公司，尤其是可口可乐(Coca-Cola)和吉列(Gillette)，你认为哪些新兴市场的10年单位销售额增长潜力最大?是什么经济、政治或社会变革促成了这种增长?

其次，美国的股票市值占全球的53%，你认为这接近顶峰吗?同时，你认为哪些国家的总市值增幅最大?

巴菲特：我希望我接下来的回答能让你满意。

第一个问题，我认为可口可乐仍有巨大的空间。在一个拥有世界上最多人口的国家，在人均消费很低但增长很快的中国，可口可乐有巨大的潜力。

因此，我很容易预测——这很可能是正确的，如果没有一些巨大的动荡或真正的意外，中国将是可口可乐在世界上任何上规模的国家中增长最快的市场。

但这是基于这样一个事实——即有大量的人明显喜欢这种产品，他们的消费量很低。并且需要更多的灌装基础设施——这些基础设施将为这种增长提供便利。

吉列的情况则有所不同。现在人们已经开始刮胡子了，吉列所做的就是升级他们的剃须体验。所以世界各地的叶片质量都有很大的差异。当你购入更高端的型号，吉列会把它们叫做剃须系统。

结果是，随着人们可支配收入的增长，他们会消费升级。他们享受到更愉快的剃须体验，而且他们的剃须效果比他们被迫使用廉价产品时更好。

随着世界各地的繁荣，随着生活水平的提高，这两家公司都拥有巨大的机遇。

吉列的刀片和剃须刀业务只占其整体业务的三分之一，而可口可乐只有软饮料，因此它们的受益程度会有所不同。在未来的几年里，它俩的受益程度有所不同。

但我几乎可以向你们保证，10年或20年后，这两家公司在我提到的这些领域的业务都会比现在多得多。

我也不能给一些精确的数字。我们不会一个一个国家去分析它们的市场空间，那将是浪费时间，因为我也不知道具体的答案。但你知道，吉列和可口可乐不会坐以待毙。

但我非常肯定的是，这两家公司都将大获成功——我不愿在这里或世界其他任何地方与它们中的任何一家竞争。我是说，它们已经胜券在握。

查理?

芒格：我同意你所说的一切。我想补充一点，如果我确信美国在全球市场资本中的份额将从53%下降到40%，我也不知道如何通过购买外国证券来赚钱。

巴菲特：对，我们就是不这么做。你知道，几年前新兴市场曾风靡一时。

在美国，每个机构里都会有一些人得到提拔，特别是当他们说“我要管理一个新兴市场基金”的时候——他们觉得自己必须参与其中，他们的投资顾问告诉他们必须参与。

我们认为这一切都是无稽之谈。到最后，你只需要自己思考你所知道的和你所不知道的，然后去你想去的地方。

会有一些带着行业名字、国家名字的产品被设计出来。但你知道，这些产品是设计来卖给人们的，而且通常是在错误的时间卖给人们的。

芒格：伯克希尔的游戏就是找到一些聪明的事情去做，而不是要对世界上发生的每件事都保持关注。

巴菲特：没错。

24、芒格推荐了一本关于巴菲特的书

股东：大家好，我叫埃弗雷特·普里。我来自佐治亚州亚特兰大，我有两个问题。

一个是关于芒格先生的，在我们永不停歇的努力下，芒格读书俱乐部超越了奥普拉读书俱乐部。我想知道你是否能给我一些建议。

芒格：没问题。

股东：第二点，在制药行业早期，政府监管或政府拨款的威胁带来了合理的市场机会。

我想知道你是否觉得现在的烟草业正在经历这种情况，或者这对烟草业是一个更大的威胁？

芒格：第一个问题，书。

罗伯特哈格斯特罗姆(Robert Hagstrom)给我寄了他最新一本关于沃伦巴菲特(Warren Buffett)的书的章节，书名是《巴菲特投资组合》(The Buffett Portfolio)。我没有读这本书，因为我认为他的第一本书（《巴菲特之道》）是一本值得尊敬的书，但对人类知识的贡献不大，而且——(笑声)

(听不清)寄给我第二本书，一个完整的版本，我读了它，我惊讶地发现它不仅写得很好，而且对人类对投资过程的思考做出了相当大的贡献。我建议你们都买一本哈格斯特罗姆的第二本巴菲特著作。

我注意到机场在大力宣传这本书，这本书叫做《巴菲特投资组合》。它不会为你挑选任何股票，但如果你理性地思考的话，它确实说明了投资过程是如何真正运作的。

今年我非常喜欢的另一本书是《工商巨子 : 洛克菲勒传》，它是约翰·D·洛克菲勒(John D. Rockefeller)原著的传记。那是我读过的最好的商业传记之一。这也是一个非常有趣的家庭故事。

那是一本非常棒的书。我不知道有谁读过这本书而不喜欢它。所以我肯定会推荐约翰·D·洛克菲勒的最新传记第一部。

第三本书，是对我一两年前推荐的《枪炮、病菌和钢铁》这本书主题的重新推荐，这本书是生理学家对人类经济史的观点。这是一本很棒的书。

如今，哈佛大学(Harvard)一位名誉历史学教授也在研究同样的领域，他对经济学和科学的了解远远超过一位普通历史学教授。这给了他更好的洞察力。

他的书是对亚当·斯密书名的模仿，书名是《国家的贫富》。作者的名字叫兰德斯。

25、烟草的威胁远远大于药品

芒格：另外一个问题是什么？

巴菲特：关于烟草和制药的。

芒格：我不知道沃伦怎么想，但我认为烟草面临的立法威胁是严重的，而我对如何预测这一威胁一无所知。

巴菲特：我想说的是，目前对烟草的威胁与1993年对药物的威胁之间没有可比性，烟草公司的问题与制药公司的问题有着天壤之别。

没有人反对制药业。人们只是在定价、分销等方面有不同的想法。但烟草是另一回事。你可以自己想想。

26、巴菲特的推荐书单

巴菲特：就书籍而言，我建议你们很多人都读过这本书，但这本书的历史可以追溯到一年多以前，如果你没有读过凯瑟琳·格雷厄姆的自传《个人历史》，我会推荐这本书，它是一本很棒的书。

这是一本非常诚实的书。这是一个迷人的故事。我的意思是，这种生活在政治、商业和政府中随处可见。这是一本很棒的书。

就在最近几个月，杰克·博格尔(Jack Bogle)的《共同基金常识》(Common Sense on Mutual Funds)一书在投资界问世，我肯定会向所有人推荐这本书。

杰克是个诚实的人，他很了解这一行。如果共同基金投资者听从他的建议，他们每年将节省数十亿美元。他说的跟事实一模一样。所以我——如果他让我给这本书写个简介，我很乐意提供。

27、预计互联网将产生“巨大影响”，但很难从中选出赢家

股东：下午好，巴菲特先生，下午好，芒格先生。我叫莫尼什·帕巴瑞，来自芝加哥地区。

巴菲特先生，我要感谢你这么多年来的真知灼见。你回信的速度如此之快，一点一点地给我回信，我感到特别惊讶。

我有一个关于能力圈的问题想问你。我有一个想法，芒格和你都非常了解Kleiner Perkins的早期风险投资模式，目前他们对互联网领域的关注是非常看好。

我的观点是，我认为你完全有能力明白他们在做什么，就像你了解See 's Candy或Executive Jets的经理人一样。

所以我的问题是：有了互联网，我认为我们看到了过去500年来人类从未见过的变化。我们还未曾看到像这样戏剧性和深刻的事情会发生在我们身上。

假设，Kleiner Perkins的John Doerr找到你，说他们要启动，比如说，一个10亿美元的早期或后期互联网投资基金，而Kleiner Perkins将负责管理，你会考虑参与那个投资吗？如果在你的能力范围内，并且它提供的条件看起来很有吸引力?

巴菲特：我同意你所说的第一部分。我不确定互联网是否一定会成为过去500年商业世界中最重要的。但我认为很有可能是这样。

我们去年甚至前年讨论过这个，互联网是一个巨大的发展。但是，我想说的是，查理和我都理解早期投资/推广的过程，我们的理解可能和其他人一样。

我们没有参与。有些事情我们甚至不喜欢它。但我们能理解。查理?（笑）

我想说，不，我们没有兴趣投资于这个基金。我们并不一定要考虑互联网。

毫无疑问，如果你正处于发展的早期阶段，尤其是如果你在这方面有成功的名声——但在现在这种情况下，这不会有多大影响，因为整个领域已经疯狂了——你将在下一个阶段，或者再下一个阶段的销售，你会赚很多钱。

但是，就挑选那些作为企业——暂时不是作为股票，而是作为企业——将会表现出色的企业而言，我认为在互联网世界中，这并不一定那么容易。

我想说的是，如果你让这个领域的一些顶尖公司说出排在它们身后的五家公司，或者是接下来的十家公司，并预测其中一家公司六七年之后的收入，比如说，2亿美元——这是我设定的门槛，我不太确定，他们是否能够给你一个名单，我认为他们没办法列出一个。

这并不意味着Kleiner Perkins作为早期投资者赚不了多少钱，因为他们可以卖给了下一个群体。

但最终，他们必须作为企业获得成功。少数人将会成为成功的商人。互联网将对世界产生巨大的影响。但我不确定这是否会使投资决策变得容易。

查理？

芒格：至少对我们来说，这不是一个容易的投资决定。这就是我们所追求的。

28、“我们永远不会把钱交给别人”

巴菲特：是的。我们永远不会把钱交给别人。你知道，如果我们要失去你作为伯克希尔股东的钱，我们自己也会失去它。然后我们会回来看着你的眼睛，告诉你我们是如何失去它的。

我们不会说这个游戏太难，所以我们就要把钱交给别人。你可以把钱给别人，你不需要我和查理的中间人来帮你。

一直有人给我们提供这样的机会。比如在过去的几天里，我接到了一个电话，关于参与某个基金的事情，你应该非常了解，他们总是——总是说什么第一阶段，第二阶段，第三阶段。

他们的想法是让更多的人以两倍的价格进来，也许是仅仅这基金涉及到我们的名字，而这将导致人们支付更多更高的价格，它们想做诸如此类的事情。

我们不会玩那个游戏。

我们不会把钱交给别人管理。这是你的钱。你让我们来管理。我们将管理它。如果你决定不让我们管理它，你就决定把它交给谁。我们不会成为它的中间人。

如果我们自己不明白一些事情，我们就不会去找别人来为我们做。无论如何，这个世界并不是以这种方式运作的。

通常情况下，你很可能最终会落到推广人员的手中，而不是真正懂得如何赚钱的人手中。

29、卖出麦当劳的决定很糟糕，但我们的投资总体来说是好的

股东：来自纽约的彼得·肯纳（Peter Kenner）。下午好，沃伦，查理。

（注：这是90、91年提问者尼古拉斯·肯纳（Nicholas Kenner）的父亲）

巴菲特：嗨，彼得。

股东：很高兴见到你。我想问一下，当你决定出售麦当劳的时候，你的思维过程是怎样的，或者和我们分享一下你的想法。

巴菲特：彼得，这一定是查理的主意。(笑声)

顺便说一句，彼得的家庭四代人都和我们一起生活。他们都是很棒的人，我想补充一句，他爸爸是个很棒的人。

你知道，我说卖掉它是个错误，并且这的确是个错误。我只是为了坦诚起见才这么说的。我不认为这是一个很正确的卖空交易，也不是一个很好的交易。

我不认为它属于我们想要在世界上拥有的为数不多的八家或十家企业。但我们的这个决定让你付出了10多亿美元的代价。

查理?

芒格：你想让我给你擦鼻子吗?你在做——(笑声)

你一个人干得不错。(笑声)

顺便说一下，这在伯克希尔是一个很常见的作法。我们确实是在自讨苦吃。我们甚至不需要肯纳夫妇的帮助。(笑声)

巴菲特：我们相信伯克希尔的事后诸葛亮。我的意思是，我们是真的相信——当我经营合伙企业的时候，我经常做的一件事就是把所有的卖出决定和所有的买入决定进行对比。

仅仅做出买入决定成功是不够的，他们必须做出比卖出决定更好的决定。经理人往往不愿去看他们一两年前向董事会详细提出的资本项目或收购的最终结果。

因为他们并不希望实际情况与预测的结果相矛盾。这就是人性。

但是，我认为你是一个更好的管理者或者投资者，如果你能够看看你所做的每一个重要的决定，看看哪些是正确的，哪些是错误的。你需要了解，你的击球率是多少。

如果你的平均击球率太低，你最好把决定权交给别人。

查理，想再给我擦鼻子吗?

芒格：不。

30、我们看过一些健康保险企业

股东：今天下午，通过各种各样的问题和评论，我们提到了一个“信任”这个词，而伯克希尔哈撒韦和旗下子公司都有这点。我们也提到了，健康。而健康是很重要的，健康高于一切。

鉴于伯克希尔在保险业的竞争力，以及医疗保健服务行业相对低迷，尽管整个行业的动态会有所不同，但伯克希尔在投资或收购医疗保险业务方面究竟考虑了什么?

巴菲特：查理经营着一家医院，所以我想让他谈谈这件事。

芒格：我们已经看过一些了。我们在混乱中看到了世界上所有重要的东西。但到目前为止，它似乎还没有满足我们的条件。

巴菲特：是的。我现在不知道我想和谁在那一行混。我不是在谴责这个行业的人，我只是说我不知道。我还没不够了解。

因为我想要以合理的价格和高质量的运营人员以及高素质的员工一起工作，我认为这很重要。但我们还没有看到这一点，但这并不意味着我们已经对整个领域进行了调查。

芒格：在这个领域里，有相当大比例的笨蛋在描绘与现实不同的现实。这让事情变得更加困难。

31、“新闻过程”有利于了解公司（谈如何研究透一家公司）

股东：Eric Tweedie，来自宾夕法尼亚州的Shavertown。

我想表达我们的感激之情——关于我们参观过的所有正在运营的企业。他们非常热情好客。

事实上，当我们在机场参观公务飞机（Executive Jets）时，旅行给我留下了深刻的印象，我妻子想买一架飞机。(笑声)

巴菲特：她叫什么名字?她叫什么名字?（笑声）

股东：我不会那么说……

芒格：快说！（笑声）

股东：美国运通没能成功在我信用卡上刷走50万美元。（巴菲特笑）

不过下次你见到主席时，可以代我谢谢他。

刚都是开玩笑的，但是我的问题基本上是关于投资的方法。我已经用自己的钱投资股票大约10年了。总的来说，我的成绩还算不错。

然而，在这个过程中，我给自己上了一些非常痛苦和昂贵的课。例如，1990年，我以5500美元的价格购买了伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的股票，3个月后，我以8000多美元的价格出售了该公司的股票，并为自己迅速而精明的获利而暗自庆幸。(笑声)

今年早些时候，我以7万美元的价格回购了同样的股票。(笑声)我打算用我的余生来拥有它。(笑声)所以你可以看到我在成长。(笑声)

我的问题是，我没有接受过会计和金融方面的正规教育。我想从你那里得到一些建议，关于自我教育的方法和一份基本文本的阅读清单，很明显，从伯克希尔哈撒韦公司的年度报告开始。谢谢你！

巴菲特：谢谢你，特别是你对我们运营公司员工的评价，因为他们非常棒。

他们早上五点在这里。我的意思是，他们在这个周末做了大量的工作。他们很高兴。我在周六的午餐时间见过他们所有人，我的意思是，他们让人印象深刻，而且——

你知道，我为他们感到骄傲。经理们应该为他们带来的员工感到骄傲。我希望你们有机会亲自感谢尽可能多的人。

顺便说一句，在喜诗糖果的专柜你会找到Angelica Stoner，她和我们在一起50年了，你知道，她从加利福尼亚来帮我们卖花生脆，她做得很开心。(掌声)

你问的问题很好，你知道，在会计和金融方面，自学的最好方法是什么?

我从很小的时候就对它很感兴趣，我的方法是去奥马哈，我最初的方法是去奥马哈公共图书馆，把所有关于这个主题的书都拿出来。我学到了很多——(笑)——在这个过程中我也学到了很多不真实的东西。我对绘制图表和购买股票非常感兴趣。

但是我通过大量的阅读来完成，但是对我来说很容易，因为，你知道，这就像去看棒球比赛之类的。

说到具体的会计教材，我想你可能想读一些更好的，甚至是已经发表的杂志文章或者报纸上的文章。

上面有一些关于会计的好观点。

查理，你能想到什么具体的或我们能推荐的东西吗?

芒格：我想我们俩从伟大的商业杂志中学到的东西比我们在其他任何地方学到的都多。这是一种获得丰富商业经验的简单快捷的方法，只需要浏览一个又一个问题，涵盖各种各样的业务。

如果你养成了这样的思维习惯，把你正在阅读的内容与正在展示的基本思想结构联系起来，你就会逐渐积累一些投资方面的智慧。

我认为，如果你不大量阅读，就不可能成为一个范围广泛的优秀投资者。我认为没有一本书能帮你做到这一点。

巴菲特：是的。你可能会考虑挑选5到10家你觉得非常熟悉他们产品的公司，也许是这样，但不一定对他们的财务状况和所有这些都非常熟悉。

挑出一些公司的相关信息，这样至少你能够了解些什么——如果你了解他们的产品，你就知道这个行业本身发生了什么。然后，你知道，得到很多年度报告。并且，你可以通过互联网或其他方式，获取所有已经在上面写了5年或10年的杂志文章。

让自己沉浸其中，就好像你要去为公司工作，或者他们把你聘为首席执行官，或者你要买下整个公司。我的意思是，你可以用任何一种方式来看待它。

当你熬过这一关的时候，问问自己:“有什么是我不知道却需要知道的?”

回到很多年前，我四处走动，和竞争对手交谈，总是这样。和公司的员工交谈，问一些类似的问题。事实上，当我第一次在GEICO见到我的朋友洛里默·戴维森时，我就是这么做的。但我一直在问他问题。

这就是它的本质。你知道，如果我对ABC公司感兴趣，我会问其中一个问题，我会去XYZ公司，试着多了解一些。现在，你得到的信息是太多了，你要学会辨别它。

本质上，你是一名记者。我的意思是，这个过程很像在报道新闻。如果你问了足够多的问题——安迪·格鲁夫在他的书中有——你知道，他谈到了银弹。

你对竞争对手说，“如果你有一颗银弹，你只能把它射穿你的一个竞争对手的脑袋，你会选哪个?为什么?”随着时间的推移，如果你问这样的问题，你会学到很多东西。

你问XYZ行业的某个人，你说，“如果你要离开公司10年，你必须把所有的钱都投到你的一个竞争对手身上——你的一个竞争对手的股票，而不是你自己的——你会投哪个?为什么?”不停地问，问，问。

你必须以某种方式对你得到的答案进行折现，但是你的头脑中会有很多东西，然后你就可以用它们来重新规划你自己的思考——为什么你要这样或那样评估这个公司。

会计，你只是需要慢慢来。你甚至可以选修一些这方面的课程。但最重要的是弄清企业是如何运作的。

我会怕谁吗?如果我们经营GEICO，我们会担心谁?我们为什么要担心他们?我们想让谁来解决这个问题呢?我不会告诉你的。(笑声)

你一直在问这些问题。然后你去找那个人，他们想要把银弹穿过去，然后找出他想把银弹穿过去的人。就像谁唤醒了欧文·柏林歌里的号手?

这就是你的方法。你——你将一直在学习。

你可以和现在的员工、以前的员工、供应商、用品供应商、分销商、零售商交谈，有客户，各种各样的人，你会学到很多。

但这是一个调查过程。这是一个新闻过程。最后，你想写故事。我是说，你在搞新闻事业。六个月后，你想说XYZ公司值这么多钱，你就可以开始写故事。

有些公司很容易写故事，而另一些公司则很难写故事。我们试着寻找那些简单的。

查理？

芒格：对于以摘要形式列出的上千家大型企业的历史，我认为《价值线》本身就是一个类别。那一卷真的讲述了很多关于我们最好的公司的历史。

巴菲特：是的。如果你看一下，有1700个。如果你看每一页，你会看到在股本回报率方面发生了什么，在销售增长方面，(听不清)所有的事情。

然后你说，“为什么会发生这种事?谁让它发生的?未来10年会是什么样子?”因为这才是你真正想要弄明白的，不是价格图表，而是关于商业运作的图表。

你试图在脑海中打印出未来10年的价值观。有一些公司，你可以做一个合理的工作，还有一些公司，只是太苛刻了。但这就是游戏的意义所在。

如果你对它有一些偏好，它可以是很多乐趣。这个过程和你得出的结论一样有趣。

芒格：当然，当他谈到原因时，他说的是什么——这是最重要的问题。这不仅适用于投资。它适用于整个人类经验。

如果你想变得聪明，你必须不断问的问题是:为什么?为什么?为什么?为什么?

你必须把答案和深层理论的结构联系起来。你必须知道主要的理论。这有点费力，但也很有趣。

32、通过不干涉子公司，让其自身创造价值

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我是Patrick Wolff，来自马萨诸塞州剑桥市，即将来自旧金山地区。

像世界上许多想了解商业的人一样，我读了你们写给股东的所有信件。和在座的许多人一样，我对这家公司印象深刻，所以我买下了它的一部分。

但我必须承认，在研究伯克希尔哈撒韦的过程中，有一个因素我不是很理解，如果你能解释一下，我会很高兴。就是这样。

伯克希尔哈撒韦是如何为制造服务和零售部门的各类全资公司增加价值的?

我问这个问题的原因是，正如你今天上午早些时候所说的，在谈判达成的收购协议中，以不符合公司实际价值的价格收购公司是非常困难的。

因此，如果伯克希尔哈撒韦公司想通过收购内布拉斯加州家具市场(Nebraska Furniture Mart)或喜诗糖果（See 's Candies）等出色的公司来创造价值，或者收购我们拥有的任何其他出色的公司，那么伯克希尔哈撒韦公司肯定会以某种方式增加价值。

你能解释一下我们是怎么做的吗?

巴菲特：在某些特定的情况下，通用再保险是最近的一个例子，我们在收购说明书中列出了为什么我们认为伯克希尔的持有至少有合理的机会增加通用再保险的价值。

我们考虑了各种各样的原因，比如关于合理使用浮存金的能力、税收优势、以及在世界范围内更快执行的能力等等。在这种情况下我们已经讲过了。

对于像Executive Jet这样的公司，你很可能会认为，与伯克希尔公司合作，会让Executive Jet在那些有能力购买部分所有权飞机的人的脑海中，以更快的速度出现在人们的脑海中。

但是通常情况下，特别是在一些特定的情况下，我们会带一些东西给伯克希尔。总的来说，我们今年给伯克希尔带来的最大好处的，是我在今年的年度报告中谈到的GEICO。

在很多情况下，与公司所有者不是伯克希尔相比的情况相比，我们能让优秀的管理者把更多的时间和精力花在他们最擅长的事情上，花在他们最喜欢做的事情上，花在对所有者来说最有成效的事情上。

换句话说，我们为他们提供了一个非常理性的所有者——他希望他们把所有的时间都花在对企业有价值的事情上，并消除经营企业(尤其是公有企业)时经常带来的干扰。

大多数上市公司的首席执行官们浪费了至少三分之一的时间在他们所做的各种事情上，而这并没有为公司增加任何东西——在很多情况下，他们甚至在减少公司价值。因为他们试图取悦不同的股东，浪费时间与他们在一起，这会让公司倒退。

但是我们把这些因素都消去了。所以，我们可以简单地创造一个所有权结构——我们认为我们可以为任何企业创造一个最好的所有权环境，坦白地说，这是可能存在的——而不是你自己百分之百地拥有这门生意。

这也和我们喜欢的生活方式有关，因为我们不想到处跑，参加很多会议，做大多数人做的事情。这是一个显著的优势。

作为伯克希尔的子公司，GEICO的增长速度可能比它保持独立时快得多，尽管它是一家非常独立的公司，而且还会继续独立下去。

但我认为，GEICO的价值将会增加数十亿美元，远远超过如果它作为一家上市公司时所会发生的情况。

现在我们还没有教管理人员如何对保险风险进行正确分类，或者如何更好地运行广告，或者任何类似的东西。我们只是让他们把百分之百的时间花在重要的事情上。这在美国商界是很少见的。

查理?

芒格：只是没有一个庞大的总部员工来告诉子公司该做什么——这对我们收购的大多数子公司都有帮助。他们没有寻找很多从总部回过头来的人，也没有寻找很多不必要的往返航班，等等。

所以，我想说的是，我们所做的大多数事情，或者至少我们所做的大部分事情，都不会产生适得其反的效果。这种不干涉有巨大的价值，至少对加入我们的管理者和企业来说是如此。

巴菲特：有很多人——你必须亲眼看到才会相信——但是在很多公司运作中，一大群人的重要性与他们对其他工作人员的干涉程度有关。

我们不会碍事。我们是感激的所有者，我们是知识渊博的所有者。我们知道什么时候有人做得很好，什么时候他们做得很好，什么时候行业环境非常艰难。

比如，我们可以看看我们的鞋子业务。而且你知道，他们现在处于艰难的行业环境中。我们有一些非常棒的人。我们对此有足够的了解，所以我们不会仅仅通过一堆数字来判断人们是否在做正确的事情。

所以，我们有——我们是知识渊博的所有者，我们没有一个人在总部的工作是到处告诉我们的经理如何管理他们的人事关系部门，或者如何管理他们的法律部门，或者其他十几件事。

人们不仅有更多的时间来做有成效的事情，而且我认为他们可能真的很感激自己能够获得独处。

我认为，你从他们的努力中得到的要更多，因为我认为你对工作的热情也（会被他们影响）而增加。

在一个大公司里，人们对自己所做的事情充满热情，这种情况并不总是发生。但我认为，在伯克希尔，这种情况确实发生得相当好。

查理？

芒格：不需要补充了。

33、有价证券的内在价值

股东：先生们、大家好，我是来自奥马哈的大卫·巴特勒。一个评论和两个简短的问题。评论是关于年度报告。

我以阅读大量的年度报告为生，我以这样的假设开始：我要花20到30个小时来研究5年年报和季报，通过大量的数字来了解公司到底是如何运作的。

与伯克希尔相比，它的透明度非常高，读到诚实让人耳目一新，看到会计以一种清晰的方式呈现并且不试图掩盖事实也让人耳目一新。

因此，作为股东和投资者，我非常感谢你们的努力和高质量的年度报告。我认为，我们应该为此向巴菲特和芒格鼓掌(掌声)。

现在我有点拍马屁了。(笑声)

巴菲特：是不是剧情要反转了？（笑声）

股东：是啊。我担心通用再保险的衍生品业务。现在，资产负债表上的数字显示有4亿美元的净资产，但也有一些非常棘手的衍生品，比如掉期、互换等。

我知道，在过去，你没有使用过这些类型的杠杆衍生品，我想知道现在这种情况是否会改变。

其次，关于内在价值的计算，当你和芒格先生考虑内在价值时，很明显，很大一部分是有价证券投资组合。

你认为有价证券的内在价值，该以他们的市场价值计入呢？还是以他们的透视盈余的形式计入内在价值？或者是否有一个单独的内在价值的计算方法？有什么方法使得有价证券的内在价值，能够纳入整个伯克希尔的内在价值计算中?

巴菲特：我先回答第二部分。在内在价值方面，我们倾向于用我们思考事物的方式来使用市场价格，尽管有时我们觉得我们拥有的证券价值远远超过它们的持有价值。

我们已经提过一两次了。上世纪70年代中期，如果你回顾一下我们1975年的年度报告——也可能是1974年——我们在市场上对证券估值。

但是我在报告中说，我们真的认为这些东西会比它们现在的售价贵很多。这对别人来说是不寻常的话，如果你了解我，对我来说也是不寻常的。

当时，我会说，在审视伯克希尔的内在价值时，我会说，我很乐意把这些东西记在脑子里。我不会在公众面前这么做，但我会在心里这么做。

但在大多数情况下，我们倾向于认为市场价值是它的代表，那是我们当天买卖的价格。

如果我们认为它们与内在价值的关系高得离谱，我们可能会采取一些措施。当然，在最近几年它们也没有低到让我们——在我们自己的脑海里——想要特别标记它们的程度。

34、衍生品会计必须“非常谨慎”

巴菲特：关于衍生品业务的问题，这是一项很好的业务——这是一个很好的问题——因为它涉及到大量的资产负债表数字和大量的表外数字与所赚的钱有关，尤其是与所赚的钱与所使用的资本有关。

而信用担保，长期的性质，所有这些都使我们想要——我们确实想要一直努力研究。

这是一个人们可能会遇到麻烦的行业，当会计工作进展顺利时，他们也可能会遇到麻烦。

我记得当查理和我在所罗门公司的时候，我们发现——我们没有发现，其他人最终发现了它，但是——被错误标记的衍生品头寸已经持续了很长一段时间，这些头寸非常重要。

这需要花很多钱给审计人员来检查。

查理，我说的对吗?查理是审计委员会的成员。

芒格：最糟糕的错误是账簿失控了，不是在衍生品部门，而是有数百万美元的错误。

巴菲特：但是我记得我们发现了错误。

芒格：是的。

巴菲特：在2000多万美元头寸的基础上。

芒格：是的。两者都有。

巴菲特：在某些情况下，因为合同变得如此复杂，以至于评估合同价值的人不理解它们，至少部分不理解它们。

当人们可以在一张纸上写下几个数字，却在很长一段时间内没有任何东西易手，他们的报酬，你知道，下个月和今年，取决于他们给一堆不真实的东西加上了什么数字——这些数字在很长一段时间内不会实现。特别是当你担保信用或类似的东西时。

所以，你观察到的是非常正确的，当数字与利润的比例很大时，你需要非常仔细地观察，因为如果有什么出错了，它可能会在相当大的范围内出错，而你并没有因为承担这种风险而得到很多报酬。

35、“我们不粉饰事实”

巴菲特：我非常感谢你对年度报告的评价。随着时间的推移，公司的业绩可能会让你失望。我的意思是，这并不完全在我们的控制之内。我们会努力的，但是我们不能保证。

但是我们不应该让你们失望，无论是在我们的账目上，还是在报告的坦率上。对于报告能否做到坦率，这s是在我们的控制之下。我们可能不喜欢我们必须告诉你的事情，但在会计或坦白方面不可能有失败的理由。

如果我们告诉你我在某项业务失败了，那是因为我们真的在这项业务上没做好。

我们在经营业绩方面失败的原因有很多，有些在我们的控制之内，有些则不在我们的控制之内。这是可能发生的。如果是这样，我们会告诉你。

但我们会非常努力地确保你看到的商业形式和我们看到的商业形式完全一样，我们不会粉饰，我们不会夸大事实。

在很大程度上，我们会通过看我们处理遇到的问题的方式，来评判我们自己。我们也会努力做好运营工作。

查理，你还有什么要补充的吗?

芒格：没有了。