巴菲特：1991年圣母大学演讲

1991 年春

T2Parners 对冲基金Whitney Tilson 略加编辑

对全体教员演讲

非常感谢！如果你问我是做什么的，在1990 年的年报中，我曾试图描述自己的工作…

摘选自伯克希尔在1990 年致股东信中的部分内容，讲述了小丑毕默(Beemer the Clown)的故事： 我们所投资的公司之所以能够拥有这么多额外的价值，完全要归功于经营它们的这批优秀经理人，查理跟我可以很自在地夸耀这支团队，因为他们之所以能够拥有这些才能与我们一点关系都没有，这些超级经理人一直都是如此，而我们的工作只不过是，发掘这些有才能的经理人，同时提供一个环境，让他们可以好好地发挥，就这样他们就会将现金源源不绝地送回总部，接下来我们就会面临另一项重要的任务如何有效地运用这些资金。

我个人在营运上扮演的角色可由我孙女艾米丽(Emilvy)的一个小故事来做说明，去年秋天在她4 岁的生日宴会上，参加的人除了小朋友与疼爱她的家人之外，还有一位小丑演员毕默(Beemer)，席间他还特地为大家表演了一段魔术。一开始毕默请艾米丽帮他拿一支神奇的魔棒在一个宝贝箱上挥舞，绿色的手帕放进箱子里，在艾米丽挥了棒子一下之后，跑出来蓝色的手帕；接着又放进一条手帕，艾米丽又挥了一下，这回跑出一条打结的手帕，经过四回合一次比一次精彩的表演之后，艾米丽喜不自胜，脸上发光沾沾自喜的大笑，"我实在是太厉害了！" 这就是我在伯克希尔的所有魔法,感谢旗下企业所有的魔术师：布鲁姆金家族(Bumkins)，弗里德曼家族(Friedmans)，迈克戈德伯格(Mike Goldberg)，赫尔德曼家族(Heldmans)，查克哈金斯(Chuck Huggins)，斯坦利普西(Stan Lipsey)，拉尔夫谢伊(Ralph Schey)等人,请为这些人精彩的演出给予热烈的掌声。

我们从未与我们的经理举行过会议。那个掌管着我们于19 年前购买的糖果公司(即喜诗糖果)的家伙去年来到了奥马哈，因为他和他妻子想看看股东大会是什么样的，但在此之前他从未来过奥马哈。我们也从来没有和他的董事会举行过会议。我们把这家公司的总部从洛杉矶搬到了旧金山，因为他妻子相比洛杉矶更喜欢住在旧金山。为了适应我们拥有的企业的经营者，我们会为了满足旗下企业经营者的需求而对这些企业的运作进行调整。

我们在辛辛那提收购了一家名为费区海默(Fecheimer's)的制服公司。我们大约是在5 年前以1 亿美元左右的价格买下了这家企业。这家公司的老板看到了我列在年报上的我所要寻找的公司的条件。我在年报中加入了广告(我相信广告)，这个家伙走进来说："我满足那些条件，我的公司也满足。"我们和他达成了交易。我从未去过辛辛那提，我也从未见过那家工厂。我所知道的是他每5 个月制作这些小报告。但他送现金给我，我喜欢那样。

这是一家非常特殊的企业。8 年前，我从一名89 岁的老妇人那里买下了她的企业。她用500 元起家，再没有追加一分钱。当时这家企业的税前利润大概为1200 万美元(现在为1800 万美元左右)，她不懂什么是应计额，也不懂任何这一类事情。几年前，她快要被她在同一公司工作的孙子们逼疯了，所以她决定退出，并成为了我们的竞争对手。这教育了我，下一次当我再从一位89 岁妇人那里买企业时，我必须得到一份非竞争协议。这位妇人现在正掌管着另一家成功的企业。

她是一位不可思议的女人。徒步走出俄罗斯。当她抵达西雅图时，只有一段破围巾围在她的脖子上。她不会说一句英语。她的亲戚住在爱荷华州的道奇堡。她来到道奇堡大约是在1919 年或1920 年，她的亲戚们也是身无分文。她靠卖旧衣服为生，并每次将赚到的50 美元寄回家，她用了七八年时间将自己的7 个兄弟姐妹和父母都接了过来。1937 年她用500 美元成立这家公司。她遭到了镇上大多数地毯供应商的联合抵制。他们把她告上法庭，起诉她违反公平竞争法。她面对蔡斯法官说："法官大人，这件(地毯)我进货是每码3 美元，Brandeis 商店进价也是3 美元。但他们卖6.99 美元，而我只卖3.99 美元。请告诉我，你认为我应该从顾客那里抢劫多少。如果你告诉我一码抢1 元，我将让他们支付4.99 美元。"报纸全文刊载了这段话，法官光顾了她的公司，并购买了1400 美元的地毯。她和他们在法庭上交锋4 次，每次都杀得他们片甲不留。

如果把两家店合并计算的话，这家公司就是最大的家具店，超过美国任何一家家具店。这家公司在一个地方就做了1.6 亿美元的生意，税前利润1800 万美元。该公司拥有50 万平方英尺的仓库。

五六年前，这位女士获得了纽约大学商学院的荣誉学位。你们不可能打破她的纪录。如果你告诉她这个房间是38 乘16，她马上告诉你房间的大小。她已经97 岁了，她能告诉你需要购买多少码单价为5.99 美元的地毯，另外，她还会加上消费税，如果你是新顾客且相貌友善，她会去掉点零头。她能做的和我说的一样快。她只用了 30 秒就把企业卖给了我。她告诉我她想要的价格。她从不用审计，我也不需要用审计。她的信用比英格兰银行还要好。

我们就是如此做生意的。在这笔6000 万美元的交易中，我们不得不在证券交易委员会(SEC)的季报中列出，还要申报Hart-Scott-Rodino 表格，而我们的全部法律和会计的费用加起来不过1400 美元。一张纸就够了。在她名字的地方，她只做了个记号。而记号就意味着"B 夫人代表了她和她的孩子们"。她只拥有公司的20%。她做了记号，交易就完成了。

我们就像这样做所有的生意。基本上，我们在第一次接触时就能达成交易。我们不需要担保，我们也从未得到什么。这些人都很富有，我们必须了解他们是否是那一类把企业卖掉后还会继续工作的人。我们必须判断他们是热衷于钱还是热衷于经营企业。如果是爱钱，那他们对我们毫无用处，因为我不能在他们(从出售企业中)得到大量现金之后再给他们足够的钱去激励他们经营企业。

他们得热爱企业。我想说的是，如果我们在伯克希尔中有什么做得很好的话，那就是找到了那群人，在他们变得非常富有以后，他们反而工作地更努力了。我们不需要从他们那里得到预算。我们每年会在股东大会之后召开一次董事会议。他们不必非要参加董事会议。他们所要做的仅仅是管理好企业。我们现在已经拥有一批那样的企业了。

他们第二项工作是把利润交给我。而我的工作是配置资本。他们可以在糖果公司或报社中做任何有意义的事，他们无需因关心其他的事情而做下一连串的错事。我们喜欢能产生现金的企业。有时我们用现金做一些事，但有时我们什么都不做。我们倾向于用现金买下整个企业，如果不行，我们就买下企业的一部分，即股票。

我们最大的持股：我们拥有可口可乐公司7%的股票，价值约为20 亿美元。你们的主席(指可口可乐公司的CEO 唐·基奥(Don keough)，他也是圣母大学的董事会主席)30 年前在奥马哈还是Butternut 咖啡馆的销售员时，住在离我一条街的地方。他有6 个孩子，一周只赚200 美元，都快要饿死了。他曾在吃午饭时讲述了自己是怎样走进老板办公室的，自己有6 个孩子的故事，教区学校的故事以及一周只赚200 美元的故事，"你们的朋友并不富裕"。当他正在讲述这些事，保罗·盖勒(Paul Gallagher)走到他桌前(他是那家咖啡店的老板)，掏出一把剪刀在他破损的衬衫上把露出的线头剪掉。然后走开了。幸运的是，情况改善不少。

我们拥有7%的可口可乐。现在全世界每天消耗8 盎司的可口可乐6.6 亿份，所以实际上我们拥有的7%的股份就相当于拥有了每天4500 万份软饮料的消费量。我们就是这样来考量企业的。我对自己说，如果涨价1 美分，那么伯克希尔一天就多赚45 万美元。我的意思是，它真是一件美妙的事。当晚上睡觉时，我会想到当第二天再醒来时，已经有2 亿份可乐消耗掉了。我们也买了一些吉利公司的股票，每天晚上我都会想到20 亿多男人的胡须和 40 亿妇女的腿毛，在我睡觉时都在变长。

不论是整个买下还是只买一部分，我们只买入我们能理解的企业。我们从不买任何我认为自己不能理解的东西。对于自己是否理解某一行业，我也许会作出错误的判断，但我从未拥有一股科技股，科技公司都是些我不能理解的公司。对此，我并不担心。你提到过Cities Service 公司的优先股，当年我买入的时候我还不能十分透彻地理解这个理念。但从我18 岁读了本杰明·格雷厄姆的书，19 岁认识了他以后，我才认识到了其中蕴藏的意义。这个理念的全部含义就是：只在市场提供的价格大幅低于公司价值时才买入你所理解的公司的一部分。这就是我们试图买下公司100%或者7%或者其他任何比例的股票的原因。我的合伙人查理·芒格和我一起工作了15 年了，这就是我们所做的全部。除此以外，我们心无旁骛。

B 夫人也是如此。当我买她的公司时，我无法给她价值2 亿的伯克希尔的股票，因为她不能理解股票。她只理解现金，理解家具，理解房地产。所以，她不与股票产生任何关系。如果你在B 夫人的能力圈范围内和她做生意，这个下午她可以买下5000 个茶几(如果价格合适)。她可以分几次买下20 种不同的地毯，或任何类似的东西，因为她理解地毯。她不会买进哪怕是100 股通用汽车的股票，即使它只有50 美分/股。

**我认为在做生意或是投资中最重要的，就是能够准确定义你的能力圈范围。在我们看来，做生意和投资其实是一码事。**这并不是说你要拥有一个最大的能力圈。我有许多朋友，他们的能力圈比我的大许多，但他们会偏离自己的能力圈范围。

你可能读过小托马斯·沃森(Thomas Watson Jr.，带领IBM 成为巨无霸)最近写的一本名为《IBM 帝国缔造者：小沃森自传》(Father Son&Co：My Life at IBM and Beyond)的书。书中他引述了自己父亲的一段话：**我不是天才。但我在某些领域很聪明，而且我就待在这些地方。**这也是做投资、做企业的全部内涵。我经常对商学院的学生说，当他们毕业时，他们最好带着一张带有20 个孔的卡片再开始工作。每当他们作出一个投资决定时，就涂掉其中的一个孔。他们此生预计不会得到大的想法。他们可能会得到5 个、3 个或7 个想法，而这些想法足以使他们变得富有。**企图每天得到一个好主意的任何尝试，都不能使你变富。**而残酷的现实则是，由于这个系统的运转方式，你拥有的是一张没有限制的卡片，你可以每小时或者每分钟改变主意，市场的流动性使改变主意看上去既廉价又便捷。如果你拥有一座农场或者房地产，你就没办法这么做了。人们极力赞美的这种巨大的流动性，对大多数人而言更像是一个诅咒，因为它驱使人们在智力能力所不及的范围内做更多的事。

如果我们每年能做成一件漂亮的事，我们真是欣喜若狂。你也可以将标准降低为每两三年做成一件漂亮的事。你所要做的就是这么多。你一生中你不需要太多的好主意。你必须要有自己的原则，并告诉自己："我不做任何我不理解的事。"为何我要做我不懂的事情呢？而我发现这正是相对于住在纽约而言身处奥马哈的一大优势。多年前，我曾在纽约工作，人们总会在街角处追上我，并不停地在我耳边说悄悄话。我那时总处在亢奋状态，我是经纪人眼中的优质客户。让我们谈谈你们感兴趣的事。

1，提问：关于有效市场理论

那确实是个问题。有效市场理论由此产生。听到有人站出来说"做什么都没有用"，这真是太美妙了。这是一个真正的优势。但我认为这一理论如今不像之前那样站得住脚了。然而，10 多年来，所有解释出来的真理都在说，思考并不能带来什么益处。投资也就意味着做企业。一旦你认为投资标的已经被充分定价了，那意味着你不得不进一步宣称所有的商业实体都被充分定价了，你仅仅是在不加瞄准地乱扔飞镖。如果假定这些投资者是一群象棋棋手，或者是一帮桥牌选手，并相信思考下一步该怎么走并不会给他们带来好处，那么你将占有巨大的优势。在商学院中，已经有成千上万的学生学习了这个理论(认为思考是在浪费时间)。

你提及的"五西格玛"事件，实际上是斯坦福大学的比尔·夏普几年前提出的。我的朋友查理说过：随着伯克希尔记录的延长，增加一个西格玛数字总比重新评估理论来得容易。事实确实如此。我想那就是肯·加尔布雷思(Ken Gailbreth)所说的：经济学家对待想法最经济，他们一旦在学校里学到某种理论，就终生不忘。

(五西格玛事件：曾经有位获得诺贝尔奖的经济学家Milton Friedman 在很长的一段时间里如此解释伯克希尔的成功：起初，他说伯克希尔能够在流通股投资上打败市场，是由于一个运气西格玛，因为在他看来，除了靠运气，没有人能够打败市场。这种僵化的有效市场理论当时各个经济学院非常流行。人们学到的理论是没有人能够打败市场。接下来，这位教授随后又引入了第二个西格玛，第三个西格玛、第四个西格玛，到最后，他总共用到了六个，引起了人们的嘲笑，于是他终于不再这么做了。然后呢，他的解释扭转了180 度。他说："仍然是六个，但那是六个技艺西格玛。")

市场通常是相当有效的。你挑选道琼斯指数下的30 只股票，而一群非常聪明的人都在盯着这些股票并分享相同的信息，多数情况下，它们都会被有效定价。但这又怎么样？你只需要在一些时候正确就可以了。有时这么做会显得非常怪异，有时则会显得莫明其妙。

1974 年，你可以用8000 万美元买下整个《华盛顿邮报》。那时，该公司没有负债，却拥有一家报纸、一家周刊、哥伦比亚广播公司(CBS)位于华盛顿特区和佛罗里达州杰克逊维尔市的电视台、迈阿密的ABC 电视台、哥伦比亚广播公司在哈特福德/纽海文的电视台、加拿大80 万英亩森林的一半权益，再加上那里的一家年产20 万吨的加工厂、《国际论坛先驱报》1/3 的股份。或许还有其他资产，不过我记不起来了。如果你问几千个投资分析师或者媒体专家这些财产值多少钱，他们都会说，如果把这些资产加在一起，总价值可能为4 亿美元、5 亿美元甚至6亿美元。

回到1970 年代，在靠一部小说和电影赚到钱以前，华盛顿邮报记者Bob Woodward 有一次问我如何才能赚到钱。我回答他说："Bob，这很简单，就是给自己找到一篇合适的报道。现在的问题是你所有的报道都是Bradley 分配给你的。你得去采访Jeb Magruder，给自己找个报道吧。报道的题目是：《华盛顿邮报》公司价值几何？如果Bradley 让你做这篇报道，你会外出采访两周，并交出一份非常出色的报道。你会算出一家电视台能卖多少钱，一家报纸能卖多少钱，你也会评价性格。你写这篇报道非常得心应手。这比发现Bill Casey 在临终时想了些什么要容易得多。你所要做的就是给自己找到这样的一篇报道。"

"当你采访回来时，如果你对这家公司的估值为4 亿美元，而市场上这个公司就卖4 亿美元，那么你依然完成了这篇报道，但它对你没有什么金钱上的意义。但如果你对它的估值为4 亿美元，而市价只卖8000 万美元，你会造成轰动。你的言下之意可能是说，这家公司管理层的无能正侵蚀那4 亿美元的价值，或者说他们心术不正，正在按Bob Vesco 的方式行事。再或者你是在大声告诉人们这是一个绝佳的买入机会，因为你可以用20 美分买到 1 美元的资产。当然了，在8-10 年内，在资产基本不变的情况下，那4 亿美元资产(现在)已经增值到了30-40 亿美元。"

这并不是一篇很难理解的报道。1974 年基于上述估值，我们从不超过10 个卖家手中买入了《华盛顿邮报》公司9%的股票。这些卖家包括了史库达·史蒂文斯·克拉克金融公司(Scudder,Stevens & Clark)和一些银行的信托部门。如果你问任何一位将股票卖给我们的人这家公司值多少钱，他们将提供的答案是4 亿美元。顺便提一句，如果市场上的价格下降到6000 万或者4000 万美元，Beta 值就会上升，因而这家公司会被看成有着更高风险的资产。以8000 万美元的估值买入股票不存在风险。售价4 亿美元时的风险，比售价从4 亿美元跌至8000 万美元时的风险要高得多。

(作为波士顿上流社会的著名社交人物，Ted Scudder 是一个很有想法的人，他不满足于现有的日常业务，而是经常探索新的商业模式。1919 年，Ted Scudder 放弃了自己债券经纪人的业务，和两个合伙人成立了斯卡德、史蒂文斯和克拉克公司(Scudder、Stevens & Clark, Inc.)，为客户提供投资理财服务，并收取0.5%的管理费。当时，很多客户以自己孩子的名义开设小额投资账户，这些账户单笔额度很小，但是通常持有时间又很长，单独管理起来效率很低。1928 年，"道富投资信托"的创始者之一Richard Saltonstall 加盟了Ted Scudder 的公司，并带来了共同基金的理念。当年，为了集中管理这些小额账户上的资产，1928 年5 月10 日，Ted Scudder 成立了一只名为第一投资顾问信托基金(The First Investment Counsel Trust)。这只基金由Scudder 公司直接销售给自己的客户，不通过理财顾问或者经纪人，因此不收取认购费，只收取0.5%的年管理费，投资者可依据基金净值向基金公司申购或赎回基金股份，并且无须支付佣金。这种免佣金的方式一出现就受到了众多客户，尤其是小额投资者的极大欢迎。第一投资顾问信托成立时募集规模达到了84.5 万美元，而同年成立的混合型产品惠灵顿基金则仅为10 万美元，足见其免佣金的巨大魅力。在被誉为"咆哮的1920 年代"，Scudder 管理的基金以稳健、踏实、无佣金的方式受到了投资者的极大欢迎。Scudder 将一半的资产投资于股票，而另一半则以现金的方式存在。1929年大崩溃，第一投资顾问信托的资产大幅缩水，1928 年时的1000 美元，到了1932 年最低点时仅余692 美元，即使是这样，与同期道琼斯工业指数89%的跌幅相比，斯卡德的谨慎风格依然帮助其客户避免了大部分的损失。1989年，第一投资顾问信托并入了以债券为主要投资对象的斯卡德收入基金，由一只股票型基金转型为一只债券基金。统计显示，如果一个人自1928 年投入1000 美元在第一投资顾问信托中，一直坚持持有并将收益全部投资于该基金的话，那么到了1989 年，他的资产会达到51400 美元，年收益率为6.7%。同期，股票年收益率为10%，长期公司债的年收益率为5.1%，平均年通胀率为3.1%。实际上，与很多历史上著名的基金相比，Scudder 基金的收益率并不高，但是，这种免佣基金的模式却开创了基金销售历史的先河。随后，著名的先锋基金公司就是利用这种免佣金的方式发展成为全球最大的基金管理公司之一。)

但这家企业的这些资产都是看得见的。但你会说"我不知道如何评估《华盛顿邮报》公司。"评估《华盛顿邮报》公司并不难。你可以看看报纸和电视台都卖什么价。如果你给出的总价是4 亿美元，而市场售价为3.9 亿美元，那该如何？你不能买，因为安全边际太小。如果你的估值范围是3-5 亿美元，而市场售价仅为8000 万美元，你不必获得比这更精确的估值就能进行投资了。这种情况就出现在了这家公司身上。

我们在两年前买入可口可乐公司的股票，(最终)持有了该公司7%的股票。我们为此支付了10 亿美元，因此，我们实际上是在以140 亿美元的价格买入整个这家公司。这里每个人都了解可口可乐公司。如果烟草巨头菲利普·莫里斯公司(Philip Morris)在那一天购买可口可乐公司的话，他们可能会支付300 亿美元的价格。但可口可乐不会以这样的价格将自己卖给别人，你们也不会以这样的价格卖出可口可乐公司。当时可口可乐公司正在回购股票。因此，实际上这家公司正在为你而买入自己的股票。他们正以50 美分购买1 美元或者更低的价格买下你们合伙人所有的股份，这就是这家企业伟大之处，且这么做不会带来道德问题。这是一家很好理解的公司。这一点毫无疑问。

对于看《聪明投资者》时我不知道的事情，我现在依然不知道。在看那本书之前的8 年中，我是一名图形技术派。我喜欢研究各种各样的图形，满脑子都是图形。突然有一天我的一位朋友告诉我说，你完全不需要这么做，你只要以大幅低于价值的价格购买就可以了。

2，提问：规模对投资的影响

我们在购买企业时变得更为不利了，因为我们现在只局限于购买大企业，或者大企业的一部分了。这是一个巨大的劣势。正如查理说的，"这会让事情变得更糟糕"。

你会发现这很有意思。以市值计算，我们现在可能持有70-80 亿美元的股票。1970 年，伯克希尔持有1500万美元的股票。我们当时拥有的证券比现在要多。我们没有通过买入更多的股票改变这一现状。我们不时会发现一些好股票。我们在今年的年报中宣布，我们进行了两项大规模的购买操作，每笔购买金额都有3 亿或者4 亿美元。你还会不时遇到好的机会的。当机会来临时，他们可能只出现15 分钟(我想他是这么说的)。有时候天上会下黄金，虽然这种情况不多见，但当出现的时候，你必须让自己等在那里。这种情况每隔一段时间会出现一次。这样的情况终究会出现，但你无法让它出现。与此同时，如果你抓住了这样的机会，你会赚得盆满钵满。

3，提问："你有多少投资想法是别人推荐给你的？"

实际上没有。我的交易都来自于《华尔街日报》。我通常熟悉1700-1800 家美国企业，数量很多。这些企业的价格每天都围绕在自己的价值附近波动。这里就出现了企业经纪人，如果你希望这么称呼这一职业的话。有时他们会大幅改变这些股票的价格，就像1987 年的10 月19 日那样。但他们确实让价格出现了剧烈的波动。这是一个良好的开端。不管我购买哪一家企业，我都会将《华尔街日报》C 版上这些企业经纪人作为衡量标准。

在进行交易时，我们的标准非常苛刻，以至于很少有企业能符合我们的要求。我们更希望从这样的人手中购买企业：自己拥有这家企业，并希望将企业卖给像我们这样的人。如果他们希望将企业卖给我像我们这样的人，我们是他们惟一的选择。我可以向他们承诺以下几点：因为我控制着伯克希尔，惟一能欺骗他们或者对他们撒谎的人就是我。如果他们成立了一家XYZ 公司，这家公司可能会在明天就被收购，董事会可能会在第二天就制定出新的经营策略或者计划，他们会让麦肯锡(McKinsey)加入这家公司，并在第二天告诉他们做不同的事情。**没有人能像我这样给他们作出真正的承诺。**我可以在达成交易时便明确地告诉他们，哪些事情会发生，哪些事情不会发生，这对某些人而言非常重要。

这对我和伯克希尔公司而言也很重要。我有许多的愿望……以及诸如此类的事情。我关心自己的愿望是否能实现，就像我关心自己投入了毕生精力的任何事情一样。当我遇到像我一样的人时，我们就会获得优势。从某种角度而言，他们了解我们，我也听说过他们，但并不是十分了解他们。这种人称得上凤毛麟角。当我遇到这些人时，他们往往都已上了年纪。有时他们的家族成员也在他们的企业中任职，但这些后辈工作懈怠，且只知道拿钱。我们已经在三四家企业中对年轻一辈发出了责难，让他们持有18%、15%或者20%的股份。为了实现目标，我们可以做许多事情，有些企业主可能会对此表示赞赏，尽管多数企业主没有提出复杂的要求。但好主意并不是接听一位投资银行家的电话就能得到的。

我们从来没有购买过经纪商或者投资银行家所推荐的证券或者发行的新股。我们不关心经纪商或者投资银行家说了些什么。看他们写的报告是在浪费我们的时间。我们每年看成百上千份年报。我每只股票持有100 股。我发现这比邮件发送列表中推荐的股票更可靠。

我正在读吉列公司的年报。我注意到他们回购了大量的股票。之前我就知道了这一点。他们的净资产为负，但这并不重要，然而，根据这家公司的过往历史，我想这可能会给他们带来麻烦。因此我拜访了我在这家公司董事会中的一位朋友，他名叫乔伊·希思科(Joe Sisco)，我对他说："我不认识董事会中的那些人，但是，如果他们有意要进行融资，我会感兴趣的，如果他们无意融资，那么我不会再打扰他们了。"乔伊几天之后给我打来了电话，科尔曼·默克勒(Coleman Mockler)与我随后展开了合作，我们将6 亿美元投入了吉列公司。

我们还买下了ScottFetzer 公司(还有WorldBook、Kirby、Vacum 等公司)，这总共大概用了一年半时间。我之前从来没有见过拉尔夫·谢伊，没有与他通过电话，也从来没有与他有过任何的接触。我只是给他写了一封信，信中写道："这里附上的是我们的年报。如果你有兴趣与我交谈，我们会支付现金，我们的账目将一清二楚，这将是一项只需一页纸就能达成的交易。如果你没兴趣，我也不会再打扰你，你也不会再听到我说什么了，你可以把这封信给扔了。"随后他给我打来了电话，我们在一个周六于芝加哥碰了面，并在那天晚上达成了交易，第二周(便签署了协议)，事情的经过就是这样的。

4，提问："吉列公司有什么东西吸引了你？"

我们理解这家公司，每个男人都要刮胡子，定价灵活，这就是我所说的这家企业的护城河。在我评估这家企业时，最重要的一件事情就是搞清楚这家公司的护城河有多宽。我希望知道这家公司能产出的资本有多少，然后希望确定围绕在这家企业周围的护城河有多宽**。更多的资本产出和更宽的护城河会让企业成为你的最爱**。这很明显。WorldBook 和Kirby 公司拥有这样的护城河。如果你研究一下这些公司的分销渠道，你就会看到这一点。

一直以来我都处在纺织行业内。25 年来，我们为男性美国人生产了一半的衬里。

投资像吉列公司这样的企业算是给我们的资金找到了正确的方向了。

我们早期最大的投资要数美国运通公司(American Express)了，这要追溯到1962 年，当时爆发了色拉油丑闻。在新泽西的巴约讷市区有一个家伙名叫提诺·德·安吉利斯(Tino De Angelis)。

美国运通公司有一家规模很小的仓储子公司，资本仅为1200 万美元。这家子公司的任务就是确认库存真实存在。这就是他们的主要工作。他们会在这些凭证上盖上自己的印章。这些凭证表明你在这家仓储公司中确实存有货物。你可以拿着这些证明文件进行贷款。De Angelis 的油库距离曼哈顿下城区约15 公里。美国运通公司这家仓储子公司证实这些油库中存放着色拉油。与此同时，他们所签发的色拉油库存证明中的储油总量超过了美国农业部月报中的储油量数据。但他们没有告诉我们这一情况。1962 年的晚些时候，就在肯尼迪总统遇刺的一两天内，东窗事发。纽约证券交易所内的几家公司破产，如IraHaupt 公司，或者还有其他公司，因为这些公司对这些虚假的凭证给予了贷款。

美国运通公司从来都没有正眼瞧过这家仓储子公司，这家子公司相对运通公司的汇兑业务、信用卡业务以及旅行支票业务而言什么都不是。但突然之间，正是这家不起眼的子公司让运通公司损失了数亿美元，而不是因为母公司的经营出现了问题，没有人知道具体的损失金额。

还有一个情况也非常有趣。美国运通公司并不是一家股份有限公司，而是当时唯一家多数股票可以公开交易的合股公司。因此，这家公司的所有权是可以估价的。如果负债超过了资产，那么其所有权就会被估价。因此，美国的每个信托部门都开始感到恐慌。我记得大陆银行(Continental Bank)持有美国运通超过5%的股份，突然之间他们不仅看到信托账户中的这只股票价值归零，也看到可以对这些股票进行估价。当然，他们将这些股票抛售一空，市场出现了短暂的无效。

需要用独特的方式才能理解美国运通公司。你可以看看这家公司的信用卡业务，你知道该公司在这项业务中是获胜者。Diner's Club 第一个推出了信用卡业务，Carte Blanche 公司紧随其后，但美国运通的信用卡部门将这两家公司都打败了。他们每次都能提价，并且客户流失率更低。最后，Diner'sClub 没有跟着美国运通公司一起提高信用卡价格，但美国运通公司的信用卡业务增长依然快于Diner'sClub 公司。因此，这是一块爆炸性增长的资产。尽管美国运通公司的旅行支票业务价格高于美国银行和第一花旗银行(FirstNationalCitibank)，但它依然拥有全球旅行支票市场60%的份额。这两家银行是美国运通旅行支票业务最大的竞争对手。因此，60 年来美国运通公司的旅行支票业务一直压低着这两家银行在这一业务上的价格，同时却依然拥有2/3 的市场份额。这就是美国运通公司在该项业务上的护城河。我略微研究了美国运通公司，以确保仓储子公司事件不会影响到母公司，最后用 2000 万美元购买了美国运通公司5%的股份，这意味着当时该公司的整体售价为1.5 亿美元左右。整个美国运通公司是财政稳健与全球货币替代品的代名词。当罗斯福总统关闭银行的时候，他豁免了美国运通公司的旅行支票业务，因此这一产品成为了美元的替代品。这家公司的总售价不应只有1.5 亿美元，但当时人人都很害怕。很难说运通公司最终因色拉油丑闻事件而损失多少，有可能损失0.6-1 亿美元，在1962 年而言，这是一大笔钱。对于这笔损失，我只是抱着这样的态度，他们宣布分红7500 万美元，而在分配这些股息时，股息却弄丢了。有人会得到这些股息，而股东却没得到，这会引起恐慌吗？

没有人对美国运通公司的价值产生怀疑。他们只是暂时不想拥有这家公司了。你每隔一段时间购买的就是这样的公司。人们不希望在1974 年时拥有《华盛顿邮报》公司。你所要做的就是在一生中找到一家、两家或者三家这样的企业，当你开始购买的时候便要全仓投入，其他时候则不用做任何事情。大海中的鲸鱼一条比一条大。随着我们的壮大，管理的资金会越来越多，这将增加管理资金的难度，但总是能找到这样的企业。

5，提问：规模对回报率影响

我想是的。如果我们只管理着2500 万美元的资金，我们就能将所有的股票纳入考虑范围之内。我猜你可以从 3000 或者4000 家企业中找到15 或者20 家符合以下标准的企业：(a)价格大幅低于价值；(b)企业的内在价值将有令人满意的年复合增长率。

你不会希望用1 美元换回50 美分，或者在10 年之后只获得1 美元，你希望获得超过1 美元的回报。你希望在很长的时间内，所付出的1 美元能以12%的年复合增长率增值。你希望与一些有能力的人一起共事。就像你购买南本德的一家福特汽车经销商时一样。当有朋友打电话给你："我想让你买下福特汽车的这家经销商"时，你会对这家经销商进行一番评估，这种思维过程与你评估标准普尔指数下的企业时一模一样。

我在20 岁时曾两次逐页翻阅了穆迪公司和标准普尔公司所有的报告，因为我们所有的投资领域都囊括其中。不幸的是，我们可投资的范围如今已经缩小了许多。

当我还是20 岁时便发现了一些怪事。我翻阅了穆迪评级公司的"银行和金融手册"(Bank and Finance Manual)，约有1000 页，并看了两次。在第一次看这份手册时，我注意到了一家位于堪萨斯州斯科特堡(Fort Scott)、名为西方保险证券公司(Western Insurance Security Co.)的企业。这家公司当时持有西方意外担保公司(Western Casualty and Surety Co.)92%的股份。这是一家非常不错的公司。我认识这家公司在奥马哈的代理人。该公司每股收益20 美元，股价16 美元。我在堪萨斯州斯科特堡发出广告，试图购买这家公司的股份——当时这家公司股东人数仅为300-400 人。股价只有1 倍的市盈率，公司拥有流的(管理团队)……

顺便说一下，我想说的是，在我于华尔街上认识的人当中，几乎所有人都拥有像我一样多的好主意，只不过他们同时也有许多糟糕的主意。我是认真的。我的意思是说，当我以16 美元/股的价格购买每股收益20 美元的西方保险安全公司时，我投入了一半的净资产。我首先调查了这家保险公司。我研究了公司的保险佣金和按惯例编制的财务报表。我也看了Best 公司的保险业评估报告，我一开始便做了大量的工作。但我父亲没有做过保险业，我也只在哥伦比亚大学上过一次保险班，但我依然有能力研究保险公司，你们也有这样的能力。

如果我现在对软件业或者其他行业，如生物科技等行业产生了一些不同寻常的洞见，也许其他人不一定能做不到这一点。我不会说我所获得的每一个洞见其他人也都能获得，但所有人都能像我在1962 年时那样了解美国运通公司。他们可能有着与我不同的性格，因此他们被恐惧所吓倒了，或者他们希望抱团取暖，但我对信用卡或者旅行支票的了解不会比他们多。这些产品不难理解。当我看到让自己动心的机会时，我能对此产生极大的兴趣，并愿意抓住机会。如果我看不到有什么能让我动心的，我就什么也不做**。到目前为止，最重要的素质并不是你的智商有多高。智商并不是一个稀缺因素。你需要一般的智商就可以进行投资了，但个性的重要性占到了90%。**这就是格雷厄姆为何如此重要的原因所在。格雷厄姆在《聪明投资者》(The Intelligent Investor)—书中讲述了投资需要哪些个性，这就是游戏规则。

你可能不知道可口可乐公司，或者其他的公司，但这并不会影响你赚钱。让你赚钱的是你对股市波动的态度。《聪明投资者》用两个章节(第8 章和第20 章)谈到了这个问题，在我看来，这比之前所有的投资书籍所写的内容都要重要。这两个章节并未讲到具体的方法，只是告诉你，当你进行投资时，应该具备怎样的意识状态。只不过人们对此并不关心。但这并不是因为我拥有特殊的技能。请记住，我并不是5 岁便能作曲的莫扎特。我的意思是说，我是做股票的，我在统计零星交易，我喜欢做这些事情，因为我一直喜欢数字，并根据这些数字来进行交易。这就像是计算棒球比赛中的平均数一样。但我需要哲学头脑，如此我便能去研究企业，并通过哲学头脑来探明真相，决定这家企业是否是便宜货。这都要归功于本杰明·格雷厄姆。这就是游戏的规则。你必须非常聪明。你不必知道高深的会计学。如果你掌握某方面的知识，特别是会计学，那么这会给你提供帮助。确实，如果你不知道这一点的话，你的投资范围会受到些许限制。

6，提问：投资有没有万能公式？

这得从我与迈克·延森(Mike Jensen)之间的一场辩论说起(此人是有效市场理论的支持者，曾在1978 年写下了著名的一段话："在经济学中，没有一个命题能像有效市场假设那样获得如此确凿的实验证据支持了。"我在一篇题为《格雷厄姆和多德部落里的超级投资者》的演讲中反驳了有效市场假设。我是在《证券分析》一书发行50 周年纪念大会上发表这篇演讲的。大卫·多德当时就坐在台下，那时他已经90 岁高龄，他是一个奇迹。当时台下至少有6 人曾与本杰明·格雷厄姆一起进行过研究或共事，或者与他有交情。我们并不都是能做到六西格玛的人，但我们一直都能将管理质量达到五西格玛或者三西格玛，或者类似的水平。因此，与圣母大学的橄榄球队不同，我们之所以聚在这里并不是因为他把我们从全国各地召集在了一起。我们之所以聚在那里完全是巧合。我们听从了格雷厄姆的教诲，然后用不同的方法来诠释他的教导，我们使用的方法有着很大的差异。我的意思是说，沃尔特·斯洛斯(Walter Schloss)总是持有数百种不同的股票。沃尔特的智商没有150，但查理·芒格有150，所有这些不同类型的人都有着相同的哲学思想，这让他们紧紧地联系在了一起。他们没有学习任何的小技巧和体系。

每个人都希望拥有一个体系。我的意思是说，他们参加我们的股东大会，"我要在周一买入它们吗？"他们都希望得到一种体系，你可以通过电脑运行并模拟这种体系。我的意思是说，我告诉他们，如果过往表现是投资成功的关键，那么福布斯400 富豪榜上就会有图书管理员上榜。每个人都希望找到这样一种体系。但投资并不是这样的。他们希望投资是这样的。如果投资真是这样的，那就太好了，但可惜不是。这就像是组建一支篮球队。你寻找7 英尺高、可以待在学校中的家伙，以及寻找满足其他一系列条件的队员。肯定有标准能让你在球场上找到最优秀的5 名队员。但我无法给他们提供一个公式。他无法对他们说"这里有个公式，如果你去堪萨斯州的恩波里亚城，即使你没有与这些篮球队员打过球或者一起共事过，你也能通过这一公式组建一支最优秀的篮球队。"你不会获得这样的一种公式。

7，提问：关于投资教育

在我看来，投资教育同40 年前相比出现了倒退，这让我非常感兴趣。我想这可能是因为那些老师拥有了更多的技能。他们学会了许多复杂的数学工具，他们对摆弄数据如此感兴趣，以至于疏忽了一些非常简单的东西。总的说来，我想他们给人们传递了错误的信息(旁白：我在斯坦福大学说过这句话)。学生们就这一问题写信给我。我认为除非你是为了教会人们如何评估投资价值，否则没有理由开设投资课程。如果人们认为你在这一话题上没有提供有用的帮助，那么我就无法理解，除非你对这一话题已经无能为力了。我知道但事实并非如此，因为我看到有人在教别人如何从30-40 年期债券中赚取不同寻常的回报。

菲利普·凯瑞特(Philip Carret)在1924 年时写了一本有关投资的书。他现在依然健在，并且是伯克希尔公司的股东。他现在已经92 岁高龄了。他给我写了一封信说：我赞成你不分红的股息政策，因为上了岁数时，我希望能开始获得股息。凯瑞特的投资记录长达70 年。他进行了大量的投资，且拥有出色的投资记录。虽然他具体的操作手法与格雷厄姆并不完全一样，但他们总的方法都是一样。即使凯恩斯也赞同这一观点。他开始时通过择时来进行交易。但在1930 年代，他改变了自己的投资方法。**凯恩斯后来说：随着时间的推移，我越来越相信，正确的投资方法就是将大量资金投入自己认为了解的企业。**你无法传授人们一种公式。你不能在学期一开始便像教他们E=mc²一样教他们投资，并在学期结束时让他们理解这一公式。这不是在教几何学或者其他学科。

在我看来，只有当你认为一只股票的价格低于价值，且考虑了这家企业的所有情况之后，你才可以购买股票，否则你就不应该购买股票。

我过去曾对股票交易员们说，在购买100 股通用汽车的股票前，他们应该在一张纸上写道，"我以X 价格购买了100 股通用汽车的股票"，然后将这一价格乘以通用汽车的股数，"因此得出的计算结果是通用汽车的总价值超过320 亿美元"，或者其他结果。如果他们无法回答这一问题，他们的订单就不会被接受。

那种检验方法应当得到广泛的应用。在我填写完这样的一页纸之前，我应该什么都不买。我可能会错，但我会知道具体的答案。"我马上就要购买可口可乐公司的股票了，这家公司共有6.6 亿股，股价略低于50 美元。整家公司的价格为320 亿美元左右。"在你以48 美元购买100 股可口可乐公司的股票之前，你应回答以下这个问题："我将以320 亿美元买下整个可口可乐公司，因为…"如果你无法回答这个问题，那么你就不应该购买这只股票。如果你能回答这个问题，在如此做了几次之后，你就会赚到很多钱。

8，提问："既然你已经买了这只股票，你是如何回答上述问题的？

我购买时的价格仅为140 亿美元。我会如此回答这个问题："**如果今年你将全球销售的可口可乐上调1 美分，这意味着税前利润将增加20 亿美元。"现在请你告诉我，每份可口可乐在全球范围内是否拥有提价1 美分的价格弹性呢？**当然，回答是"你知道的，当然有这种弹性"。

大约在1904 年或者1906 年的时候，坎德勒家族(Cander)从彭伯顿家族(Pembertons)手中以2000 万美元买下了整个可口可乐公司。如果彭伯顿家族保留了每销售一份可口可乐便收取1 美分的专利权，那么每年可口可乐公司就将支付给该家族20 亿美元，即便如此你也不会从该公司的盈利数据中看到有何变化。这就是关键所在。

但当伯克希尔在销售男士西服衬里时，情况完全不一样，我们卖了20 年的衬里。我们曾试图将单价80 美分 1 码的衬里售价提高0.5 美分时，与我们有着80 年业务往来的人们发出了强烈的抗议……"只不过才提价0.5 美分啊"……提价之后没有人再来光顾我们的商店了，他们也不会说："我要购买使用了伯克希尔牌衬里的西装。"他们从来没有这么说过。全世界的人说的是："我需要一件外套。"

不幸的是，如今在美国，百事可乐与可口可乐同时存在，美国是可口可乐表现最弱的市场。而在日本这个人口不足美国一半、人均消费大幅低于美国的市场中，可口可乐却赚得更多。世界上有人可能会说："没牌子的可乐我可以便宜1 美分卖你。"但这种事情不会发生在可口可乐身上。这(可提价)是一种最为快捷的检验方法。

可以使用几种快速检验方法来判断一家企业到底有多好。第一个问题就是："管理层需要为作出提价决定思考多久？"就像你问魔镜哪家企业是一流的企业一样，当你问："魔镜，魔镜，请告诉我，这个秋天我该为可口可乐定多少价格呢？"魔镜回答说："更多。"这就是一家伟大的企业。

就像我们之前的纺织业务一样，你跪在地上，召集所有的牧师、法师以及所有人，并说："每码只提价0.5 美分。"当你站起身来，他们却说："我们不会买你的布的。"这真是有着天壤之别。我的意思是说，如果你走入一家杂货店，并说："我想买好时牌(HERSHEY)巧克力。"但营业员告诉你："我们没有好时巧克力，不过我们这里有没牌子的巧克力，价格便宜5 美分。"然而，你只会穿过大街到其他的店铺去购买好时牌巧克力。那样的企业就是一家优秀的企业。

提价能力，也就是让你与其他同行有着实实在在的不同，这就意味着你可以制定不同的价格，拥有这种能力的企业就能成为一家伟大的企业。

稍后我将用下面这个例子来测试一下学生：在美国，哪一份日报的价格最高？答案是《每日赛马快报》(Daily Racing Form)，该报每天的发行量为15 万份，每份售价2.25 美元，并且每隔一段时间价格会上涨25 美分，但发行量却一点都不受影响。这是为什么？因为没有哪份报纸能取代它。如果你去赛马场，假定你根据赛马报纸来下注，那么你不会购买其他的报纸，只会购买《每日赛马快报》。不管价格多少，你都会买！因为没有其他报纸能替代它。这也是这份报纸税前利润率高达65%的原因所在。并不一定非要是天才才能领会到这一点。

市场上存在着这样的产品，也有像钢材那样的产品。这两类产品有着天壤之别。

听众：你曾说过你一生之中只要有几个好主意就可以了，请你来我们圣母大学就是我们的好主意之一。(鼓掌)

对MBA 学生的演讲

我将花几分钟时间说一下发给你们的资料，可能每个人都拿到了这份资料，没有拿到的可以几个人一起看，我们将谈谈如何像我们一样从股票中赚大钱。

艾迪·坎特(Eddie Cantor，一位深受欢迎的艺人，他在1920 年代末的股市崩盘中蒙受了巨大的亏损。)在1920 年代末期对高盛(Goldman Sachs)颇有微词。他从高盛那里购买的证券表现非常糟糕，因此每当他表演的时候都不忘讽刺他们一番。

你们都知道，在华尔街上，开着劳斯莱斯的富人希望从坐地铁去上班的人那里获得建议。

我想先花几分钟时间谈一下在投资以及你的职业生涯中最重要的事情是什么。因为在你的职业生涯中，你所选择的投资标的会给你的职业生涯带来巨大影响。因为通常情况下，或者说多数情况下，当人们走出商学院之后，他们将对自己选择哪种企业给予充分的思考。

如果你选择的是一家兴旺发达、一切进展顺利的企业，那么你的职业生涯将会取得巨大的胜利。总而言之，你们希望自己看重的企业能在很长一段时间内都是优秀的投资标的，因为这样的企业会带来更多的机会，也能从这家企业中赚到更多钱。如果你所选中的投资标的像我们所投资的从事赠品券业务的企业那样……

编者按：巴菲特正警告学生们，应该对诸如蓝筹印花公司(BlueChip Stamps)这样的处在衰落阶段的企业教而远之，尽管对这家公司的投资确实非常成功。在《DamnRight》(查理芒格传)中，作者Janet Lowe 写道："1960 年代末到1970 年代初，芒格、盖林(Guerin)和巴菲特逐步取得了蓝筹印花公司的控股权。这家小企业发行供商家分发的赠品券。顾客收集这些赠品券，然后用来兑换商品。这些投资者看到了这家公司拥有一项尚未加以利用的潜力——已发行赠品券与已兑换赠品券之间的差额。通过使用这些资金，蓝筹印花公司的控股股东收购了其他几家公司：威斯科金融公司、喜诗糖果公司，以及《布法罗晚报》。"

你同哪种企业进行合作确实很重要。因此，我在这份资料中以公司A 和公司E 为例进行了说明。我先不告诉你这两家公司的具体名字。我想告诉你们的是，其中的一家公司让自己的投资者亏掉了较其他企业更多的钱，另外一家公司则为投资者赚到了比其他企业更多的钱。一家公司让自己的一位投资者成为全球五大富翁之一，而另外一家公司则让自己的股东获得了糟糕的回报，也许是当时所有企业中最差的回报。

现在我要介绍一下这两家公司(我们将逐渐明白企业是否会给你的职业生涯起到重要影响)，公司A 拥有数千名 MBA 学位的员工。公司E 则没有一位MBA。我希望你们能注意到这一点。公司A 提供各种员工福利、股权、养老金。公司E 从来都不提供股权。公司A 拥有成千上万项专利，他们可能是美国企业中拥有专利最多的企业。公司E 从来都不进行投资。公司A 的产品在这段期间内取得了巨大的改进，而公司E 的产品则维持原样。

根据我刚才说的这些信息，有人能说说哪家公司取得了巨大的成功，以及理由是什么？

如果让你购买其中的一家公司，而你只知道这些资料，但你可以问我一个问题以决定购买哪家公司。如果你问对了问题，你可能会作出正确的购买决定，并让你变得极其富有。

(听众就两公司经营的产品提问)

巴菲特：这两家公司生产每天都会被用到的产品。他们开始时生产生活必需品，是一些非常有用的产品，且这两家公司都很好理解，尽管公司A 有着更多的专利。公司A 的科技含量更高。

听众：这两家公司有多少竞争对手？

巴菲特：这个问题非常好。实际上，这两家公司都没有遇到竞争。这与其他公司可能有些不同。

现在，我要告诉你们更多的信息。公司A 之所以成名是因为它深陷痛苦之中，而公司E 之所以成名是因为它让人笑得合不拢嘴。公司A 就是美国电话电报公司(AT&T)。美国电话电报公司1979 年年底时的市值较股东的投入少了100 亿美元。换句话说，如果股东权益为"X"，则市值为X-100 亿美元。因此，从市值上看，这家公司已经使股东投入的资金萎缩了100 亿美元。

公司E 是一家优秀的企业。这家公司就是《Thomson Newspapers》。你们可能没有听说过这家公司，但它确实拥有美国5%左右的报纸市场。这是一家小公司。正如我说的，该公司没有MBA，也不提供股权，目前依然如此，但这家公司成就了它的所有者汤姆森勋爵。当初创办这家公司时，汤姆森还没有爵位，当时他在加拿大北湾市以1500 美元买下了小规模的广播电台，当他成为全球五大富翁之一之后，他便成为了汤姆森勋爵。事实上我曾在1972 年于英国与他见过面。他从来没有听说过我，但他是一位非常重要的人物。(我听说过他！)

我对他说："汤姆森勋爵，你拥有爱荷华州康西尔布拉夫市的这份报纸。康西尔布拉夫市与奥马哈仅相隔一条河，我就住在奥马哈，两地距离约为四五英里。"我又对他说："汤姆森勋爵，你拥有康西尔布拉夫市的这份报纸。我想你从来没有考虑过卖掉它吧？"他说："我不会考虑卖掉它的。"我说："汤姆森勋爵，你购买了康西尔布拉夫市的这份报纸，你从来没有看过这份报纸，也没有到过这个城市，但我注意到你每年都在提价。"

他控制了与人们交流的惟一途径，他是商人们在康西尔布拉夫市发布商业信息惟一的"扩音器"。他说："我在你之前就已经认识到了这一点。"

我说："如果你将价格调高到适得其反的水平...."

然后我又说："我还有最后一个问题：你如何知道该向人们收多少钱？你是商业天才，你以1500 万美元起家买下了一家电台，如今你身价达到了40-50 亿美元。"

他说："这个问题很好。我只是告诉我在美国的经理人试图获得45%的税前利润，并确保售价不会让人有被敲诈的感觉。"当我走到电梯旁时，他说："如果你有自己不想买的报纸，给我打电话吧。我会买下这些报纸。"

我乘电梯下了楼，那里有一所两年制的商学院。我的意思是说，试着取得45%的税前利润，如果你曾找到一家你不希望购买的报纸，打电话给我，我会购买这些报纸。

那家拥有专利、MBA、股权以及其他所有一切的电话公司遇到了一个问题，你们可以从手上资料内左下方表格中的数据看到这一问题。这些数字显示了这家电话企业中的设备投资。在八九年内，这一数字从最初的470 亿美元增加到了990 亿美元。随着投入的增加，该公司的利润从22 亿美元增加到56 亿美元。

因此，美国电话电报公司获得了更多的现金，但如果你每年都将这些钱存入银行，你会获得更多。只要美国电话电报公司不断将那些用于投资的钱存入银行，他们的利润就能增加，而事实则是，在1970 年代时的条件下，他们所取得的利润与所投入的资金不相称。但汤姆森勋爵则不一样。在他买下了康西尔布拉夫市的那家报纸之后，他便再也没有投入一分钱，而是每年从这家报纸中获得现金。当获得现金越来越多之后，他购买了更多的报纸。实际上他曾表示，他的墓碑上将刻下如下一段话：他购买报社是为了获得更多用于购买其他报社的现金。重点是，他在没有投入更多资金的情况下每年都能提高售价，且利润逐年增加。

一家是非常不可思议的企业，另外一家则是糟糕的企业。如果你必须在一家无需投入资本便能获得出色表现的企业，以及一家需要投入资本才能有所表现的企业中作出选择，我建议你选择那家对资本没有要求的企业。顺便提一下，我花25 年时间才懂得了这个道理。

下一页我选用了另外两家企业。左边的是公司E。你们可以看到，这家公司的利润大幅增加：从400 万美元增加到2700 万美元，而为获得这些利润所使用的资产总值仅为1700 万美元，因此，这绝对是一家出色的企业。他们用1700 万美元赚取了2700 万美元，资本回报率为150%。这是一家优秀的企业。位于右侧的是公司A，这是一家陷入困境的企业，利润为1100 万美元或者1200 万美元，有些年份小幅盈利，有些年份则出现了亏损。

现在，我们可能再次问自己："这两家企业之间有什么区别？"有人知道为何公司E 会做得比公司A 更加出色吗？通常此时有人会说："也许公司E 的管理较公司A 优秀。"但这一结论有一个问题，那就是公司A 和公司E 的经理人是同一个人，那就是我。

公司E 就是我们位于加州的糖果企业喜诗糖果。我不知道你们当中有多少人来自于西部地区，但这家公司控制了那里的盒装巧克力市场，其利润也从400 万美元增加到了2700 万美元，在刚刚结束的一年中，这家公司的利润约为3800 万美元。换句话说，他们每年将赚到的所有钱都寄给了我们，并依然保持着增长，且利润不断增加，每个人都非常开心。

公司A 是我们的纺织企业。我们用22 年时间才搞清楚，这并不是一家非常优秀的企业。美国男士西服所用的衬里有一半是我们的纺织企业所生产的。如果你穿的是套西服，那么很有可能衬里就是伯克希尔生产的。我们在二战期间生产这种衬里，当时顾客无法从其他人手里买到衬里。西尔斯罗巴克公司(Sears Roebuck)将我们选为"年度供应商"他们对我们非常着迷。但事实是，他们不让我们将衬里的每码售价提高0.5 美分，因为没有一位进入男士服装店的人表示希望购买一套使用了伯克希尔生产的衬里的西服。你们只是没有看到衬里是伯克希尔生产的而已。

事实是，如果有人愿意为他们提供79 美分/码的衬里，他们才不管谁在二战的时候给他们供应衬里，也不关心你是否是西尔斯公司主席的私人朋友。因为我们生产的衬里的价格为79.5 美分/码，我们便"没戏"了。

而喜诗糖果的产品能让人在情绪和肉体上都得到满足。我们的产品几乎等同于情人节，因此，你可以想象自己将一盒糖果递给你妻子或者情人时说"甜心，这是我低价买来的"时的情形。

19 年来，我每年都会在12 月26 日上调糖果的售价。19 年过去了，但人们依然在购买我们的糖果。每隔10年我都会试着上调衬里的售价零点几美分，但客户并不买账。我们的衬里就像我们的糖果一样出色。但经营衬里生产厂较经营糖果厂要难得多。问题就在于**，一家差劲的企业意味着也是一家困难的企业**。

最后我想说的是，如果让阿尔费雷德·斯隆(AlfredP Sloan，他是通用汽车公司富有传奇色彩的CEO)来经营我们的衬里业务，它也不会像一家优秀的企业那样赚钱。这项业务生产的是同质化的产品。而我们的糖果则是差异化的产品。(谈到了好时巧克力与可口可乐同其他那些没有品牌、但价格更便宜的相同产品之间的区别。)

你希望自己的产品能让人们为了买到它而愿意穿过一条街。没有人关心汽车用的是什么钢材。你曾走入一家凯迪拉克销售商，并问"我想买一辆用美国钢铁企业南方钢铁厂的钢材生产出来的卡迪拉克"吗？事情不是这样的。因此，当通用汽车购买钢材的时候，他们找来了所有的钢材生产商，并说："这是迄今为止我们所获得的最低报价，你们必须决定是否愿意出更低的价格，或者继续让工厂闲置。"

我在这里要提到1957 年时的哥伦比亚广播公司(CBS)和首府广播公司(Cap Cities)两家广播公司。当时我的朋友汤姆·墨菲接管了首府广播公司。首府广播在Albany 市拥有一家破产的小型UHF 电台，他们从一个荒废的修道院起步。这里非常适合他们，因为他们每天都要祈祷不会破产。而当时CBS 是全球最大的广告媒体，年收入为 3.85 亿美元，而首府广播仅为90 万美元。首府广播每年赚3.7 万，他们还要付给我朋友墨菲1.2 万美元，而CBS每年税前利润为4800 万美元。首府广播公司的售价为500 万美元，而CBS 为5 亿美元。

看看现在的这两家公司，首府广播的市值约为70 亿美元，CBS 仅为20 亿美元左右。这两家企业同属于广播行业，都没有什么专利权，尤其是首府广播。他们有的CBS 都有。而CBS 拥有一家价值5 亿美元的出色业务，30 年来他们只取得了小幅增长，而我朋友墨菲用Albany 市小小的UHF 电台打败了CBS。(请记住，CBS 在纽约市和芝加哥拥有最大的电台。)你会问："这怎么可能呢？"这就是你该在商学院内研究的东西(管理的重要性)。你应当去研究首府广播公司的汤姆·墨菲，也应当研究CBS 的CEO 比尔·佩利(Bill Pale)。

我们在伯克希尔内有一句话，即"我们都希望知道自己将死于哪里，如此我们便永远也不会去那里"。CBS 是你不希望拥有的企业。不要做CBS 所做的事情，以及做首府广播公司所做的事情，两者同样重要。首府广播公司做了许多正确的事情，然而，如果CBS 也做了同样正确的事情，那么首府广播可能永远也无法赶超CBS.

CBS 中的人员与首府广播公司一样聪明。他们的工人是首府广播的5 倍，这些人每天都早出晚归。CBS 拥有各种各样的战略规划人员，也聘请了管理顾问。他们还有其他许多资源。然而，他们却输了。拥有运作良好的广播电台的他们最终输给了那个最初只有一家千疮百孔的广播电台的家伙。这是一个真实的故事。你们能够理解广播业，因此确实值得研究这两人都做了些什么，以及为何一人如此成功，另外一人却如此失败。

我不禁翻到了资料中的最后一页，这是首府广播公司所进行的惟一一次公开发行，时间是在1957 年，你们可以看到公司融资30 万美元。当时他们正打算购买Raleigh/Durham 地区的一家电台。这是这家公司惟一一次的公开发行。(旁白：当他们购买美国广播公司BBC 时，他们将一批股票卖给了我们。)如果你看得非常仔细的话，你会发现他们在此次公开发行股票中的佣金费用为6500 美元。当时他们聘请了两家公司发行他们的股票。

在回答你们的提问前，我想说给你们听的最后一件事情是关于1969 年6 月16 日一份有关美国汽车公司(AMC,1987 年被克莱斯勒8 亿美元并购)100 万份股份的广告。这里提供的是当天《华尔街日报》中的这则广告。现在谁注意到了这则广告中的不同寻常之处？(听众表达了自己的种种猜测)

那则广告中提到的人都已经消失不见了，包括销售这些股票的37 位投资银行家以及美国汽车公司，他们都不复存在了。也许这就是他们为何将这些广告称之为"墓碑广告"的原因所在。1969 年，纽约证券交易所上的企业平均股本为1100 万股，现在的平均股本为当时的15 倍。汽车行业的规模在20 年来增长为最初的15 倍。在金融领域中，这是一个不可思议的增长率。这37 人都消失了，有些是华尔街上最著名的银行家，有些则是入行时间最长的银行家，但这37 人都消失了。这就是我说你们应当进行思考的原因，因为很显然，这些人并未进行思考。

这些人都有着很高的智商，他们工作极其努力。他们对取得成功极感兴趣。他们超时工作，都认为自己有一天将成为华尔街上的领军人物。顺便说一下，他们都在给其他企业就经营问题提供建议。这真是太有意思了。

你可以到今天的华尔街上去看看，你会发现自己在两周前从未听过一些公司的名字，而这些公司的工作人员会向你进行推销。他会告诉你，他们的电脑能使用10 年，然而他不知道自己的公司是否能存活到下个礼拜。

这里有这37 人的名单。问题是，结局为何是这样的？有这样的结果并非偶然。聪明、工作努力、自己出资经营公司的这些人如何会落得如此糟糕的下场呢？我认为在你们找工作和踏入社会之前，最好能思考这个问题。

我想说的是，如果你非要为这一糟糕的结局找出一个最重要的原因，那就是，他们在无意识状态下模仿了同行的做法。不管其中的一人做了些什么，另外36 人都会效仿。正是因为这一原因才使得大型银行在过去的15 年来一直陷于麻烦之中。每当有大公司做了一些愚蠢的事情时，其他人都会迫不及待地予以效仿。当你们毕业之后，只做自己认为合理的事情，其他什么都不要做。你们应写出"我将为通用汽车工作，因为……"，或者"我正买入 100 股可口可乐公司的股票，因为……"。如果你无法就这些问题给出理智的回答，那么什么都不要做。

我在几年前提议在股票交易中使用这种方法：每个人都应当写出"我正买入可口可乐公司100 股股票，其市值为320 亿美元，因为……"，只有当你写全这句话之后，他们才会接受你的订单。

我发现当我写年度报告的时候，这种方法非常有用。我是在思考如何写年报时认识到这一点的。当我试图将一些事情写下来，并解释给人们的时候，我发现这些事情毫无道理。你应该解释为何你会从事现在的工作，为何你要做你现在做的投资，以及类似的问题。如果你无法以文字的形式将这些问题解释清楚，那么你就要进行更深入的思考了。

那则广告中的人所做的许多事情都无法通过这项测试。美国一些主要的银行家所做的许多事情都无法通过这项测试。美国的一位银行家几年前曾吹嘘自己从来不贷款，如今此人陷入了大麻烦。

如果没有贷款，你不可能经营美国任何一家大银行。我的意思是说，当你进行贷款的时候，你可能学不到什么东西，但肯定能认识到人的本性。

1，提问：关于收购波仙珠宝店

这家珠宝店是一个有趣的故事。我这里再占用大家一分钟时间。我们在五六年前买下了一家家具店。我们是从一位89 岁高龄的老妇人手中买下这家家具店的。这位妇人当初从俄罗斯来到美国时脖子上只系着一段破围巾。她徒步走出俄罗斯，搭着红十字会的卡车来到了西雅图，之后抵达了爱荷华州的道奇堡。随后她便开始靠卖旧衣服攒钱，并将自己的7 个兄弟姐妹和父母都接了过来。她每次将50 美元寄给自己的家人，让他们能够来美国。

1937 年时，她当时可能有44 岁，用500 美元开了一家家具店(这位老妇人就是罗斯·布鲁姆金，也就是富有传奇色彩的B 夫人)。这就是她对这家家具店投入的所有资金。这家店去年的税前利润为1800 万美元。这家店如今已是美国最大的家具店。她将所有人都赶出了这一行业。她不懂会计，从来不用审计，不懂什么是应计额，不知道什么是贬值，但她知道如何经营企业。不幸的是，两年前她快要被她在同一公司工作的孙子们逼疯了，所以她决定退出，并成为了我们的竞争对手，你们从中可以看出我是多么的愚蠢，没有跟一位89 岁的老妇人签署一份非竞争协议！她现在经营的那家企业就在我们企业的街对面，且这位97 岁高龄的老妇人每周工作7 天。如果你告诉她这间房间是27 乘31，她会告诉你这间房间有多少面积，以及如果购买每码6.99 美元的地毯，算上税收后的总价应该是多少。她不识字，从来没有上过一天学，但她知道如何经营企业。

她带到奥马哈的姐妹中有一人名叫丽贝卡(Rebecca)。当她穿越拉脱维亚的时候，边防警卫拿走了她的钱，因此她不得不在拉脱维亚待了一年，直至她的姐姐再寄来50 美元将她带入了美国。她们在这里度过了最艰难的时刻，用了20 年时间才攒够钱买下了一家小珠宝店。几年前我从弗里德曼家族(Friedman)那里买下了这家珠宝公司，该家族的女主人是B 夫人的妹妹。顺便提一下，B 夫人已经97 岁。

这家珠宝店去年的销售额上升了18%。我相信它是仅次于蒂凡尼首饰公司(Tiffany)旗舰店的美国第二大珠宝店，并完全照搬了B 夫人创建最大家具店的模式。经营这家珠宝店的人从未上过商学院，他们完全认同本·富兰克林(Ben Franklin)的观点。从本质上看，这家企业的灵魂就是本·富兰克林。他们的宗旨是以诚待客、优质服务。本·富兰克林曾说过这样一句话："照顾好你的店，你的店就会照顾好你。"虽然这是一句老话，但道理浅显易懂。

事实上这家……如果你像我一样在上周六时去了这家珠宝店，你会在店内看到65 岁的艾克·弗里德曼(Ike Friedman，1991 年9 月因肺癌去世)，89 岁高龄的母亲弗里德曼夫人也夹着一份《华尔街日报》走进了珠宝店。你会看到弗里德曼夫人及其独生子，以及两个女婿都在珠宝店内，他们都忙个不停。弗里德曼家族是无价之宝。他们并不是出于无奈而在经营这家企业，而是在用真心打理着它。

我们所购买的企业之所以有如此优异表现的原因之一就在于，将这些企业卖给我们的那些人热爱的是自己的企业，而不是金钱。如果他们热爱的是金钱，那么我们不可能买下他们的企业，但如果他们热爱的是自己的企业，那么我们会与他们相处融洽，因为我们从来都不管他们。

实际上弗朗西丝·布鲁姆金(Fran Blumkin)每周六都会到这家珠宝店，周二会在这里工作。弗朗西丝是路易斯·布鲁姆金的妻子，她现在是内布拉斯加家具商场(Furniture Mart)的主席。她这么做是为了帮助路易斯的兄弟姐妹们。每当她在珠宝店时，她都是在卖珠宝。这是一家伟大的企业。伯克希尔买下了这家伟大的企业。这家企业越来越好了。没有人能取代他们的位置。

我总是问自己：**如果你将数亿美元，或者数十亿美元给了某个人，(你能伤害一家特殊的企业吗？)**你无法伤害到内布拉斯加家具商场(NFM)或者波仙珠宝店(Borsheim's)。

2，提问：当你看到一家企业时，你是如何进行评估的，你如何判断应该出多少价格购买它，以及在你买下它之后，你会以什么样的价格卖掉它？

我们不会卖掉它。我们从来不会出售企业。只有当我们所买下的企业将一直亏钱，或者其经理人对我们撒谎，或者欺骗我们时，我们才会将这样的企业卖出。但我们不会仅仅因为有人给出了一个优厚的价格而卖出企业。我的房子是非卖品。孩子们也不是商品。企业也不是用来卖的。我对股东们也是这么说的。如果这么做了，我会发疯的，但我就是这样的，他们可能对此非常了解。在玩拉米纸牌时，你拿到一张牌的同时也要扔掉一张牌，但我们不是在玩牌。

**我认为良好的人际关系……我只与自己喜欢的人一起共事。没有一位与我共事的人会让我倒胃口。实际上我感到与他们一起工作就像是在跳踢踏舞。**因此，我只与自己喜欢的人一起工作。只要想想自己60 岁时将拥有多少财富就行了，你可以用这种方法度过一生。与这些人一起工作真是太棒了。我的意思是说，我与艾克·弗里德曼之间从来都没有出现过分歧。查理·芒格是我的合伙人，30 年来我们从来没有过不同的意见。因此我为何要在死的时候拥有更多的财富呢？我的财富最终都将捐献给基金会。为何我要卖掉由自己所喜欢的人经营着的企业，而要购买那些可能不如这些人出色的经理人所经营的企业呢？因而我对卖出企业不感兴趣。

就购买企业而言，我必须喜欢这家企业的经营者。我对基于金钱的结合不感兴趣。也许12 岁时的我会对金钱感兴趣，但对现在的我而言，为了钱而与自己不喜欢人的合作会让我发疯。为何我要为了钱而购买企业呢？这说不通。我同这些人关系良好，因此我希望购买由自己喜欢的人所经营的企业，我希望购买自己理解的企业，只有这样我才能在买下之后不必再费心思了。只要提供高薪就可以了。

如果你能告诉我一家企业从现在到结束经营时的现金流入和现金支出将是多少，假设我知道适合的利率，我就能告诉你这家企业的价值。这并不取决于这家企业是卖悠悠球、呼啦圈还是电脑。因为从现在到结束经营的这段时间内会有现金流入，而现金就是现金，不管这些现金来自于哪里。作为一名投资分析师，或者是一名企业分析师，我现在的工作就是搞清楚自己知道些什么，一段时期内的现金流会是多少，以及哪些是自己不知道的。

我不知道数码设备公司(DigitalEquipment)下周会变成什么样，更不用说10 年之后会变成什么样。我就是不知道。我甚至不知道他们是做什么的。我永远也不会知道他们是做什么的。即使我认为自己知道他们是做什么的，我也不会真的知道他们是做什么的。好时巧克力是我了解的。

因此，我的工作就是研究我所理解的企业，我能理解艾克·弗里德曼的珠宝店，然后我会试图搞清楚这家企业一段时间内的现金流会是多少，就像我们研究喜诗糖果公司一样，并用一个合适的利率将这些现金流贴现成现值，这一利率将会使用政府债券的长期利率。之后，我会试着以大幅低于贴现现金流价值的价格买入这家企业。我就是这么做的。从理论上讲，我对世界上所有我能理解的企业都采用这种方法。

当我每天翻到《华尔街日报》C 版时，就像是看到了一则巨大的经纪业务广告。就像是一名经纪人在说："你可以用这个价格买下AT&T 的一部分，可以用那个价格买下通用汽车的一部分，或者买入通用电气……"同多数的经纪人广告不同，这则广告非常不错，因为他们的价格每天都会变。你无需与经纪人打交道。如此你便能每天坐在那里，打打呵欠，可以随意羞辱经纪商，谴责有关报道，或者做你喜欢做的其他事情，因为总有一天我会等到自己能理解的企业的价格大幅低于其价值。这里的价值与账面价值无关，尽管企业一段时期内的盈利能力确实会带来影响。通常价值与现金流有着非常密切的联系。当你找到自己能理解的企业的时候，如果你一生找到了5 家企业，且每次都对，那么你会变得非常富有。

你知道吗，我一直都对学院的学生们说，当你毕业后最好能带着一张只有20 个孔的卡片去上班，每次当你作出一个投资决定时就在卡片上打一个孔。当20 个孔都打满后，你的投资也就结束了。你一生中无需作出超过20个的投资决策。我不打算自己的好主意会超过20 个。重要的是当好主意出现时，你要认得出来，并采取行动。

因此，当我们找到自己理解的企业，如果我们买下整家企业，我希望能喜欢这家企业的经营者。如果你只是购买这家企业的少部分股份，那么我们是否喜欢经营者就显得没那么重要了。我们希望以非常低的价格购买自己理解的企业。如果我们无法理解这家企业，我们就不会买下它。如果这家企业的价格不便宜，我们也不会买下它。如果我们能与我的朋友汤姆·墨菲一起以一个诱人的价格买下一家企业，那么我们马上就会买下它。

我们在1966 年用400 万美元买下了迪士尼公司(Walt Disney Co.)5%的股份。这意味着整家公司的估值为8000 万美元。这家公司在阿纳海姆占地300 多英亩。当时迪士尼乐园刚刚推出了"海盗之旅"，其成本为1700 万美元。当时这家公司的总市值为8000 万美元。当时迪士尼刚刚推出了音乐片《玛丽·波宾斯》(Mary Poppins)，这部电影第一年就为公司赚到了约3000 万美元，7 年后你仍会将这部电影放给同龄的孩子们看。它就像是一座不断有油渗出的油井。现在的情况可能有所不同了，但在1966 年，迪士尼公司拥有220 部电影，并将这些电影的资产价值都减记为零，这意味着迪士尼公司1960 年代的电影的价值都没有体现在迪士尼的资产负债表上。因此，你实际上用8000 万美元买下了所有这些电影，并让沃特·迪士尼为你工作。这真是太难以置信了。你无须成为知道迪士尼公司的价值较8000 万美元高多少的天才。"海盗之旅"游艺项目的成本为1700 万美元，太不可思议了。但事实确实如此。1966 年，人们对此给出的理由是："确实，《玛丽·波宾斯》今年非常成功，但明年不会再出产像这样的电影了，因此利润会下降。"我不关心利润是否会出现这样的下滑。你知道仍可以在7 年后放映《玛丽·波宾斯》，给孩子们带去欢乐。我的意思是说，没有比每隔7 年就会给你带来丰收，且每次都能提价的电影更好的东西了。

所有这一切才8000 万美元。我去见了沃特·迪士尼(他从来都没有听说过我，我当时35 岁)。我们坐了下来，他把公司的计划全盘告诉了我，他真是一个好人。这简直是在开玩笑。如果他私下与庞大的风险资本家，或者大型企业接触，又或者他的这家公司并未上市，并说："我希望你能买下这家公司，这是一笔不错的生意。"那么他们可能会以3-4 亿美元的价格买下迪士尼公司。实际上这家公司的股票每天都在市场中交易，并让人们(对其8000万美元的估值)深信不疑。实际上人们因为太熟悉而忽略了这家公司。但华尔街经常每隔一段时间都会发生这样的事情。

我想去看《玛丽·波宾斯》，看看这部电影有没有被翻拍。这部电影正在罗伊士戏院(Loews Theater)和百老汇上映。我将带着公文包于下午2：00 前往观看这部电影。我感到自己应该带个小孩一起去。

3，提问：为什么投资所罗门？

迪士尼公司与所罗门公司之间没有什么联系。我们通过购买所罗门公司的优先股为他们提供了7 亿美元的贷款，这笔贷款将从5 年后分5 次等额偿还，我们也可以将其转换成普通股。这更像是一种拥有转换成普通股特权的固定收益类投资。但它不是股票投资。我们从这些优先股中获得9%的股息，因为还要缴纳股息税，税后的股息收益率略高于7%。这是贷款的形式之一。优先股是市政公债或者债券的替代投资，这种投资与对可口可乐、华盛顿邮报或者首府广播公司的投资不同，后几种都是纯粹的股权投资。

我们情愿多买点像可口可乐这样的公司的股份，但我这么说并不是否定所罗门公司。你们知道，这些企业确实让人感到兴奋，因为这是人们迄今为止都能看到的超级公司。所罗门是一家相当不错的企业，但还称不上超级企业。我们进行了相同投资的冠军公司或者美国航空公司也都不属于这一类。如果我们可供投资的资金少得多的话，我们可能就不会投资这些不如可口可乐公司的企业了。我们之所以会进行这些投资是因为我们无法找到更多的超级企业了。我们应当进行更多的固定收益类投资，因为我们的保险业务要求这么做。

4，提问：如何找到好公司？

我是在20 岁时出道的。当时我刚刚念完本·格雷厄姆的课程。我拿到了穆迪评级公司的手册(他们有自己的投资手册)以及标准普尔评级公司的手册(他们将所有的行业手册都编在一本手册中)，并按照字母顺序逐页看完了这些手册。灵光闪现。当我翻阅穆迪公司手册中的"银行和金融手册"时，我注意到了一家位于堪萨斯州斯科特堡、名为西方保险服务的公司。在此之前我从不知道有这样一家公司。记载着这家公司的手册显示，该公司每股收益20美元，股价最高为16 美元。虽然你不一定能从这家公司上赚到大钱，但赚钱的概率非常高。这就像是一名教练看到一名2 米8 的大个子穿过门框一样。他可能无法待在学校内，可能动作的协调性不是很好，但他看上去确实是块料。因此我来到了内布拉斯加州保险部门，看到了保险公司的年度报告，我也看了Best 公司写的评估报告。我没有保险背景，但我知道自己稍加研究就能理解这一行业。我所要做的就是证明这家公司中的数字是错的。我确实试图找到错误的地方，但却没有找到。这是一家非常出色的保险公司，比一般的公司要好，且你能以1 倍市盈率的价格买下它。当该公司股价为20 美元的时候，我在堪萨斯州斯科特堡的报纸上登出了购买这只股票的广告。所有这一切都是在翻阅资料时发现的，没有人告诉你哪家公司是好公司。你得通过摸索才能找到它们。

我每年都看成百上千份年报。我不与经纪人打交道，不希望与他们说话。这些人不会给你提供好主意。另一方面，找到好公司并不是特别困难。如果你在1966 年的时候看过迪士尼公司的年报，相信我，你在当时就会像现在这样了解这家公司。当时经营迪士尼公司的是沃特·迪士尼，而不是现在的迈克尔·艾斯纳(Michael D. Eisner)，你也会让自己在200 万份股票上的投资翻几番……

当时对首府广播公司的投资实际上是一种基于信仰的投资。你必须相信汤姆·墨菲。

你们当中的一些人可能会成为明星，一些人则不会成为明星。但这与你的智商没有关系。每个人的智商都已经定型了，在座的各位都有高智商。我提一个小问题，请思考以下问题：假设在座各位离开圣母大学时都会获得一份奖金，假设你可以用2.5 万美元买下班级中任何一位同学10%的收入，那么你会怎么考虑这个问题？你可以用2.5 万美元买下这个房间内任何一人一生10%的收入。如果这个人第一年赚到了2.5 万美元，你就能得到2500美元。如果没有找到工作，那么你将一无所得。如果他获得了股权，你将获得其中的10%。

当你四下张望的时候，你在想些什么？你在想谁最聪明吗？有意思的是，不同的思维方式将得出不同的结论。假定你拥有10%的权益，我会建议你开始思考自己希望对方拥有哪些品质。我知道我会选择汤姆·墨菲。理由是什么？因为他有高智商，这是毫无疑问的。但其他人也会有他那样的智商。

请考虑一下自己为何要选择他或者她，以及这一决定会让你获得什么。通常你所选中的这个人所拥有的品质并不全是你自己无法获得的一些品质。除非是个性或者热情或者其他一些品质，否则对方所拥有的多数品质你自己也是可以拥有的。

5，提问：伯克希尔会不会分红

当我们感到留存在公司内的1 美元在市场上的价值不会超过1 美元时，我们就会随时进行分红。我们确实可能会分红，我的意思是说，随着我们资金规模日益膨胀，分红的可能性日益增加。但到目前为止，我们留存在公司内的每一美元都在市场上拥有超过一美元的价值，因此，任何希望获得每股10 美元或者50 美元股息的股东最好能将这50 美元留在我们这里，让其在市场上增值到60、70 或者80 美元，然后再卖出一小部分股票。他们也能通过这种方法获得现金。但当我们无法长期使用资金，这里说的长期不是1 个月或者3 个月，而是几年，当我们发现无法将1 美元的再投资创造出超过1 美元的市场价值时，我们就不会进行再投资。

因我无法参加我一位朋友的五十大寿，因此我发了一封电报给他，上面写道："愿你活到伯克希尔拆股的那一天。"但这不适用于现金分红。虽然分红意味着市场失灵，但可能确实会发生这种事情。

6，提问：关于富国银行合并案

我不想对此发表过多的评论。问题是"安全太平洋银行(Security Pacific)和富国银行(Wells Fargo)1990 年年底时是否曾讨论过合并"，《华尔街日报》一周或者两周前的一篇报道提到了这件事。这两家银行都是美国四大银行之一。他们确实在去年年底的时候就合并问题展开了讨论。这令一些人兴奋不已，因为在4 年前收购了克罗克银行(Crocker)以来，富国银行的表现尤其出色。但安全太平洋银行和富国银行并未就合并达成一致。之后消息就泄漏了出来，并见诸报端。安全太平洋银行的市值可能为800 亿美元，据我所知，富国银行的市值为500 亿美元。如果这两家银行合并，新银行将成为仅次于花旗银行的美国第二大银行。

我猜测未来几年内会出现一些银行合并案，这些合并更像是自杀协定。银行业内将有大的动作，但从长远来看，并不是所有的行动都能带来益处，理由很简单，因为银行业中的问题实在是太多了。在目前情况下，两家银行进行合并时最大的问题在于，你不知道另外一家银行的贷款组合，因为不知道具体的贷款组合是常有的事。在 5-10 年前，人们不会对此感到担忧，但现在他们对此深感忧虑，因为如果选错了合并对象，他们就会破产。

亚特兰大市民和南方银行(The Citizens and Southern Bank of Atlanta，简称C&S)1990 年早些时候与主权银行(Sovereign)进行了合并。主权银行如今在华盛顿特区的房地产上遇到了大麻烦，这距离两家银行合并还不到 12 个月。

艾尔·勒纳(AlLerner)将自己位于巴尔的摩的权益信托公司(The Equitable Trust Co.)并入了老牌的马里兰国家银行(Maryland National)，艾尔·勒纳非常聪明。但他将自己投入了大笔投资的这家公司并入了马里兰国家银行，就在合并后的6 个月，马里兰国家银行便遇到了大麻烦。这家银行的股价仅为6 个月前合并时的10%。艾尔不知道这家银行究竟有多糟糕，却一脚踏了进去。很容易作出这样的决定，因此，每个人都应当对此保持高度警惕。这就是问题所在。对于有着500 亿美元资产的富国银行和800 亿美元资产的安全太平洋银行，如果这些资产中有 20 亿美元或者30 亿美元属于不良资产，那么股东权益将遭到灭顶之灾。因此，作出合并决定非常困难。

7，提问：关于保险业务前景

总的说来，财产及意外保险现在的价格真是太离谱了，这意味着这一行业当前的环境很糟糕。我们发现自己可以在某些方面做出努力，我将在年报中予以阐述。我们也发现有些情况还是不错的，虽然不像四五年前那么好，但能让我们保持领先的地位。在眼下这段时期内，这就是我们希望看到的情况。但保险是一个非常有趣的行业。当有人预测在新马德里附近会发生一场地震时，我们承保了一份为期2 个月、保额30 亿美元的保单，费率高得吓人。我们希望一直能找到这样的客户。

我们有机会在保险业中去做些非常有趣的事情。这是一非常复杂的行业。我们正对1970 年时签署的保单支付赔偿金。我们现在正在支付赔偿金而不是获得保费。这就是保险业……

(编者按：巴菲特说了一个用租来的西服为父亲下葬的故事。摘自伯克希尔2001 年致股东的信：就算公司有足够的诚意，还是很难保证能够适当地提列损失，我曾经说过一个关于一位旅居海外人士的故事，话说有天这位仁见接到姐姐告知父亲过世的消息，他回复表示可能无法回到家乡参加父亲的葬礼，不过倒是愿意负担所有的丧葬费用，后来他果然收到一张4500 美元的账单，二话不说他立即付清，可是谁知不久之后，他又收到一张10 美元的收据，月复一月，皆是如此，他不解地询问姐姐到底是怎么一回事，他姐姐回复道："哦！我忘了告诉你，爸的寿衣是用租的。

在保险业经营中，有许多这类租来的寿衣，有时候这类问题甚至会隐藏数十年不被发现。就像是石绵赔偿问题，但一发就不可收拾。虽然这项工作有点棘手，但管理层有责任适当地将所有可能性列入考量，保守稳健绝对有其必要。当损失理赔部门的经理走进总经理的办公室说道："猜猜发生了什么事？"他的老板，如果是老鸟，应该知道肯定不会是什么好消息，保险世界的意外，对于收益的影响通常不会非常一致。)

严格说来，我们会为几年前的行为支付数十万美元。另一方面，如果你严格遵守纪律，它会成为一家出色的保险公司。我们有一条规定，我们从来不解雇职员，这一点非常像日本人。我们告诉雇员，在当前这样的时期中，我们签署的保单大幅少于前几年，我们也告诉他们，他们不会因为拿不出业绩而被解雇，因为如果这么做的话，他们会与一些有问题的企业签署保险合同。我的意思是说，与有问题的企业签保险合同是最容易做的事情。

我们告诉雇员，如果他们承诺在工作时间内打高尔夫球，那么我们将为他们购买高尔夫俱乐部的会员卡、乡村俱乐部的会员卡，因为我们不希望他们在当前的市场环境下继续待在办公室内。因此，我们偶尔会做笔大生意，这会让我们忙上一阵，但我们的开工率仅为1/4，我们许多雇员都在玩拼字游戏，这也不错。只要他们不签保单，做什么都可以。你不能希望精力过剩的人进入一个糟糕的行业。

8，提问：平时都阅读什么？

我喜欢看各种各样的商业出版物，也看许多的行业出版物……早上起来之后拿到什么就看什么。每天都有《美国银行家杂志》(American Banker)，因此我会看这份杂志。我也看《华尔街日报》。当然，我会看《编辑和出版商杂志》(Editorand Publisher)、《广播杂志》(Broadcasting)《财产意外险评论》(Property Casualty Review)，以及杰弗里·梅耶(Jeffrey Meyer)的《饮料文摘》(Beverage Digest)。我什么都看。我几乎对自己所能想到的所有股票都拥有100 股的股票，如此我便能得到所有这些企业的年报了。我随身带着公司简介和委托材料。不要看经纪商写的报告。你应当对他们的报告保持高度警惕。

我认为《华尔街日报》是必需品。我每天都会花45 分钟看《华尔街日报》。事实上我昨夜在11 点的时候从床上爬了起来……我通常在晚上看这份报纸。但我会看所有的内容。我可能每天花五六个小时用于阅读。我们在伯克希尔不召开会议。我们每年会在股东大会之后于午餐时间举行一次董事会议，会议结束时我会对他们说"明年见"。这种方式非常高效。我们没有幻灯机，也没有计算器。我们也不就任何一个问题召开会议。如果我让艾克·弗里德曼来参加会议，我可能会因此损失2 万美元或者更多。他的工作应该就是在店里卖东西。除了开会之外还有更重要的事情要做。他每时每刻都在大脑中就自己的珠宝店召开着会议。而我的大脑正在就如何使用资金召开会议。

我不参加任何研讨会，或者进行交易。我认为那些人只关心如何在开曼群岛上开设公司，或者如何不用向国税局缴税。我不会做这样的事情。那些研讨会上不会讨论其他的事情。无论何时，只要我们有机会做什么事，我们就会尽最大的努力。当可口可乐的价格跌至诱人水平时，我们用7-8 个月的时间购买了所有能购买到的股份。我们当时买下了2300 万股可口可乐股票，我们也许用了150 个交易日才买到了这些股票，平均每天买入16 万股。当时机来临时，你必须这么做。

9，提问：是否有可能购买英国的企业？

我也关注英国的企业。我每天都会看《金融时报》。我们已经看中了一家企业，并且差一点就要达成了交易。我现在又从别人那里找到了另外一家英国企业(健力士)。但到目前为止，我们还没有购买任何一家英国企业，但我不排除这种可能性。

如果可口可乐公司是一家位于伦敦的英国企业，且与美国的可口可乐公司使用完全一样的经营方法，那么其价值可能会略低。但总的来说，我会购买这家企业。这是显而易见的。

我们已经研究了许多外国企业。但美国的股市市值高达3 万亿美元。如果我无法在3 万亿美元的市场中赚到钱，我也就无法在8 万亿美元的市场中赚到钱。我们倾向于主要在3 万亿美元的市场中寻找机会。

10，提问：卖出企业是为了更富有？

通常他们不会这么做。我们几乎一直告诉他们不应该这么做。同往年一样，我会在今年的年报中写一封信，并把它寄给那些潜在的企业卖家。我想告诉他们的是，当你卖出企业的时候，你不会变得更富裕。你已经拥有了极好的资产，这些资产未来将更值钱。如果我认为你的企业不是极佳的企业，我也就不会找你了。如果我们能解决你所遇到的特殊难题，你也希望有人能满足你的要求，那么我们可以谈谈。如果你没有这些问题，那就太好了，说明你的情况比我好。因为我既有现金，又有麻烦，而你有一家优秀的企业，且没有遇到麻烦。

B 夫人没有因为将企业卖给了我而变得更加富有。那个时候她的独生子、3 个孙子都在她的企业内工作，此外，她还有3 个女儿和女婿，她的每个子女都拥有20%的股份。她还有一大堆的外孙。因此，她认为当自己死后会出问题。她在家族中拥有绝对的权力，因此当她在世时不会出问题——她告诉子女们应该做什么，关键就在于此。然而，她看到当自己离开人世之后可能会出问题。你们可以看一下几年前在《路易斯维尔快报》(Louisville Courier)的宾汉姆家族中发生的事情。你拥有了一大笔钱，但有人却因此感到不爽。有时是子女的配偶们感到不开心。有些人喜欢在活着的时候自己解决这些问题，而不是等到死后由信托部门来解决这些问题。但我不希望他们之所以将企业卖给我是因为他们认为这么做能让自己变得更富有，而是希望他们这么做是因为，这能解决他们的一些特殊麻烦，而我也能帮他们解决这些问题。

我能做其他企业做不到的事情。我能将企业的部分所有权移交给下一代。我能承诺他们，他们的企业不会被再次转手。实际上没有其他的美国企业能做到这一点。如果XYZ 公司买下了喜诗糖果或者波仙珠宝店，XYZ 公司 CEO 会说"我们不会卖了它的"，但他可能违背自己许下的诺言，董事会可能让他做些违背承诺的事情，或者麦肯锡可能会在下周加入XYZ 公司，并说："卖了这家企业，买入另外一家企业"。你可能会受到各种各样的欺骗，而对方却不会受到道德的谴责，但事实确实如此。但我不会做这样的事情。惟一会对他们不利的事情就是我是否欺骗了他们。因此，他们必须判断出我是否在对他们说谎。我不会在买下他们的企业之后对他们说："董事会告诉我，因有人给出了一个很高的报价，我必须卖出这家珠宝企业"。我对他们负有信托责任。这种事情不会发生。

他们早就因拥有这家公司而成为了富人。如果他们接受我的报价，他们就得为卖出企业中的所得支付税收，并投资其他企业。他们可能会买入伯克希尔的股份，或者通用汽车的股份，他们也可能买入政府债券，但他们之前已经拥有过一家优秀的企业了，也无需支付税收。因此，他们不会因卖出自己的企业而变得更加富有。

我能帮助他们解决一些问题。当波仙珠宝店的艾克找到我时，我对他说："你看，我愿意出价X，我也会告诉你如何赚到比这更多的钱，而你只需要这么做就可以了。"他却说："我没兴趣。"

对本科生的演讲

……我们让营运经理来经营他们的企业，并让他们将钱寄往奥马哈。之后我们将试着购买更多的企业。有时我们能买下整个企业，有时我们只能买下一家企业的一部分。但我们是可口可乐公司、首府/ABC 广播公司(Capital Cities/ABC)和吉列公司最大的股东，也许也是冠军纸业公司(Champion Paper)、GEICO 保险公司和富国银行最大的股东。我们拥有许多企业。

我们会买下整个企业，或者买下企业的部分股票，但我们使用的方法是一样的。如果我们获得了现金，我们愿意买下整个企业或者这家企业的部分股票。在今年的年报中，在谈到我是做什么的时候，我讲述了一个发生在我孙女的生日聚会上所发生的一个故事……

(再次讲述了小丑毕默的故事。)

我在奥马哈挥舞着我的魔杖。然而，我放出了所有的"小丑毕默"，让他们去经营企业。他们极其出色地管理着这些企业。我们通常都有着不同寻常的市场优势，且拥有出色的管理持续性。几乎所有为我们工作的人都是富人，因为我们通常都会买下他们的企业。他们从我们这里获得了大笔现金。我主要的工作之一就是，当我打算将一张5000 万-1 亿美元的支票交给坐在对面的约翰·史密斯(John Smith)时，我必须判断他明天早上是否还会起床。我所看重的是，他会对经营自己的企业充满兴趣，并在明天、明年或者未来10 年内像原来一样继续经营他的这家企业。许多这样的人是花钱都请不到的。你无法使用薪酬奖励机制来吸引这些人，因为他们已经拥有了自己所需的财富。你确实必须作出判断，他们经营自己的企业是出于对企业的热爱，还是出于对金钱的喜爱。如果他们爱钱，我们就没有机会。我们可以付给他们高薪，但他们已经有许多钱了。在将自己的企业卖给我们之后，他们再也不需要工作了，然而，实际上他们现在比之前工作得更努力了。这主要是因为他们都热衷于经营自己的企业——我们的经理人都是这样的人。

其次，我们试图根据自己经营企业时所需要的环境为他们提供完全一样的工作环境。当我们在经营一家企业时，我们最大的希望就是不要有太多的猜测，不要举行太多的公司会议，不希望受到总部副总裁的过多监督。我们只是不希望做太多无意义的事情。我们希望用自己的方式经营自己的企业。如果你是一名伟大的高尔夫球运动员，让我们假设你是我那个年代的高尔夫球运动员阿诺德·帕尔默(Arnold Palmer)，你之所以打高尔夫球是因为你热爱这项运动。然而，如果我们为了赚钱而打高尔夫球，且我们拥有了他，当他打球时，我不停地对他说："为何不用4 号球杆而用5 号球杆，为何不稍微往左边点"，不一会他便会拿他的球杆来揍我。事情就是这样的。如果你拥有了真正的人才，你必须提供他们发挥自己才能的机会。

5 年前我们在辛辛那提用1 亿美元购买了一家生产制服的企业。我从来没有去过辛辛那提，也没有看过这家企业在那里的工厂，我不知道他们的办公室是什么样子。但我对人非常了解。

我们拥有一家糖果公司，它就是加州的喜诗糖果公司。这家公司去年卖出了1350 吨盒装巧克力，税前利润

3900 万美元。从19 年前买下这家公司开始，这家公司的经营者就一直管理着这家企业。我们与他达成了交易，并在30 秒钟之内敲定了一项薪酬激励协议。我们只用了30 秒钟。我们从来不写下这些协议，也从来不需要律师参与。19 年来这些协议从来都没有变过。他只到过一次奥马哈。1990 年他参加了公司的年度会议，看看奥马哈是否真有一家名为伯克希尔的公司。我们从来没有举行过任何形式的集团会议。我们从不强迫他们参加会议。实际上我们将喜诗糖果公司的总部从洛杉矶搬到了旧金山，因为他的妻子更喜欢住在旧金山。与其让他的妻子因住在洛杉矶而感到不快，倒不如将公司总部搬到旧金山，这要容易得多，因此我们将它搬到了现在的地址。

我们没有对退休年龄作出规定。我们曾让一位女士帮我们经营一家企业，我们是在她89 岁时买下她的企业的。她是这家公司的董事会主席，并一直帮我们管理着这家企业，直到两年前，当时95 岁的她离开了我们，原因就是当初在与这位89 岁高龄的女士达成交易时没有定一份非竞争协议。她现在的企业就在这家企业的街对面，并与我们展开了竞争。她每周工作7 天。没有人因为年龄问题而离开我们。经营着我们位于帕萨迪纳市的存贷款企业(威斯科金融)的那个家伙一直试图让我找人替代他，他当时75 岁。"你必须另外找个人来。"而我却对他说："路易斯，你母亲身体好吗？"她活到了93 岁，我们之间的那次对话就这样结束了。

因此，我们公司并未制定太多的规定。**惟一的一条规定就是，经理人必须像自己拥有这家企业一样进行思考。**我们希望那些人完全能从企业所有者的角度来进行思考。从心理学的角度来看，我们甚至不希望他们想到有伯克希尔这家公司。他们知道这些企业永远也不会被卖掉。他们无需花时间思考伯克希尔是否会遭到敌意收购。

接下来谈一些你们感兴趣的话题。你们与我过去的演讲对象有些不一样。之前我的听众几乎都是MBA。而在座的有些是文科生，这让我感到耳目一新。你们可以提各种各样的问题，不要拘束。

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他们基本上不会因为将企业卖给了我而变得更加富有。我对他们说："如果你想找我，那么你必须得拥有一家出色的企业，我无法让你变得比现在更富有。如果你以1 亿美元的价格将你的企业卖给我，这只是因为你的企业值1 亿美元。你需要为这笔交易支付高额的税收，你的实际所得会低于1 亿美元。如果你将税后所得购买通用汽车或者AT&T 公司的股票，那么你将拥有许多自己不了解的企业，而不是你原来就了解的那家企业。因此，你不会因为将自己的企业卖给我而变得更富有。"我总是告诉人们，我买入企业的惟一理由就是，我认为这家企业将更值钱。如果他们将企业卖给我只是为了获得更多的钱，那么这是一个错误的卖出理由。但经常……

有一位女士将自己的企业卖给我时已经89 岁高龄了。她有4 个子女，其中一人在她的企业中工作，另外3 人则没有。她有许多孙子、孙女，其中有3 人也在这家企业内工作，另外两人则没有。每个子女都拥有20%的股份，她自己也拥有20%的股份。只要她还活着，因为她有着极强的个性，一切都会顺顺利利，因为她会告诉他们该怎么做。**但她感到一旦自己去世，他们就会不思工作，一心只想从企业中拿钱，那些努力工作的人会对那些正不劳而获的人大为光火。**许多家族都发生过这样的事情。因此，她希望自己解决这些问题，将现金分给没有在自己企业中工作的家族成员，然后我将其他家族成员的所有权分给了在其企业中工作的最年轻的一代家族成员。这种事情经常发生。

我们在辛辛那提的制服公司几年前进行了一项杠杆收购(LBO)。当时有四五家私募股权公司投资了这家公司，他们只想短时间内获得暴利。这家公司的经营者一开始便意识到，将自己的企业卖给私募股权公司是个错误，因此他把自己的企业推荐给了我。他出乎意料地给我写了封信。

我每年都会在年报中穿插一个小广告。我们是在宣传企业，在1990 年的年报中，广告穿插在了"求救，求救"部分中。我告诉人们，我希望购买怎样的企业。辛辛那提的这个家伙肯定看到了这则广告，他在信中对我说："我是你的了。"当我看到他之后，便对他说："你是我的了。"我们买下了所有风投公司在这家企业中的股份，但我们依然让这个家族经营这家企业。事情就是这样的。

ScottFetzer 公司旗下拥有20 家企业，包括WorldBook 公司、Kirby 公司，以及美国坎贝尔公司(Campbell Hausfield)，销售额近10 亿美元。他们是纽约证券交易所成员。当时有人正打算收购这家公司，甚至连伊万·波斯基(Ivan Boesky)也参与其中。我当时从来没有见过这家公司的老板。我写了封信给他。我在信中写道："亲爱的谢伊(Ralph Schey)，我们是……我同时也寄了一份我们的年报给他。我在信中称："如果你希望与账目清晰、不会打扰你的人去经营企业，那么我会在这封只有一页的信中告诉你我们的一切(我将所有我们的不足之处都告诉了他)。如果同意，请把它寄回来吧(似乎一页纸写不下我们的不足之处)。"我在信中说："如果你希望就此事进行讨论，我会来见你，如果你不希望讨论此事，那么就把这封信给扔了吧。"后来他给我打来了电话，我们在一个周六于芝加哥碰了面，并在当晚达成了协议，一周之后，交易结束。这是五六年前的事情了。我曾到过克里夫兰两次，但这不是因为我必须去那里。他就像自己是这家企业的所有者一样经营着这家企业。这家企业最近一个年度的税前利润为9700 万美元。

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我不知道是否没人能听到这些。在过去，至少一些院系中的学生曾听人说过以下这些说法，比如无法买到被低估的股票，或者无法在股市中赚到钱，并说市场是有效的，所有的股票价格一直都完全体现了已知的信息。因此，思考不会带来任何帮助。当然，从我的观点来看，我希望每个人都能相信这一点，因为当你的对手接受的都是"思考无用"的教育时，这就成了你的一大优势。我希望与我打桥牌的那些人也相信这一点。信奉有效市场理论的那些人控制着华尔街上资金的增值幅度。过去曾有一种说法，如果地上有20 块钱，那么你不可能捡到这20 块钱，因为地上不可能有20 块钱。我想说的是，这种观点在10 年前尤其流行。但现在这种思想少多了。我想说的是，不存在有效的市场。

我在上一个班级中谈到了我们如何在1966 年用400 万美元买下了迪士尼公司5%的股份。当时整个迪士尼公司的售价仅为8000 万美元！他们将所有电影的资产减记为零，包括《白雪公主》、《三只小猪》、《幻想曲》在内的所有220 部电影。这相当于你免费获得了占地300 英亩的阿纳海姆迪士尼乐园以及其他地方的迪士尼乐园。那一年迪士尼公司刚刚推出了"海盗之旅"的游艺项目，成本为1700 万美元，然而整家公司的售价仅为8000 万美元。真是便宜到爆。音乐片《玛丽·波宾斯》那一年为迪士尼公司赚到了3000 万美元。迪士尼公司会在7 年之后重新放映《白雪公主》。这就像是一个不断有油渗出的油井，每隔7 年就会带来一次丰收，孩子们都喜欢看《白雪公主》。如果看不到，他们缠着父母不放。就是这样一家公司的售价仅为8000 万美元。即使你不是金融分析师或是金融专业毕业，你也能知道这一估值有多么离谱。每年有1100 万人前往迪士尼乐园，如果从每个游客身上赚7 美元……这真是开玩笑。如果你去见沃特·迪士尼，他会告诉你这家公司值多少钱，以及他有哪些打算。证券市场有时就是会出现这种情况。

信奉有效市场理论的人会告诉你，对迪士尼公司8000 万美元的估值是正确的。他错了。这样的机会一生中不会遇到几次。找出这样的机会并不需要高深的知识，你不需要知道如何治愈艾滋病，或者5 年后最好的电脑是怎样的，或者最好的软件生产商是哪一家，你不需要知道这些，你只需要搞清楚人们是否会买好时巧克力或者可口可乐就可以了。

当这家公司(指可口可乐公司)1919 年上市时，你能以40 美元的价格购买一股股份。如果你将股息用于再投资，你现在就成百万富翁了。可口可乐远销150 个国家，且每个国家的人均消费每年都在增加。事情就是这么简单。我不知道你们是否知道，你们(圣母大学)的董事会主席唐·基奥同时也是可口可乐公司的CEO，他在1960 年就住在奥马哈，与我隔街相对。当时他是Butternut 咖啡馆的咖啡销售员，每周赚200 美元。如果你认识唐·基奥，并将他与可口可乐联系在一起，那么你永远也不会忘记他。5 年之后他们的销售量可能会增加。他们的单位利润会上升。如果你把每份可口可乐的售价提高1 美分，这就意味着每年会多赚20 亿美元。

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问题是杠杆收购(LBO)和垃圾债券这些东西是否给美国的全球竞争力带来了根本性的伤害。我不想就这一问题多加阐述，但我认为总的说来，这些东西会给美国的金融行业带来巨大的负面影响。一般说来，过度使用杠杆绝对是一个负面因素。由此可以推断，买入有着巨额负债的企业会让你陷人麻烦，这就像是开车上路，而方向盘上绑着一把指向你心脏的匕首。如果你这样开车，你会成为一名更优秀的驾驶员，对此我可以向你打包票。你开车时会格外小心。但终有一天你的车子会开过一个小坑，或压到一小块冰块，你会因此惊出身冷汗。你出事故的概率会比别人小，但一旦遇到事故，你会受到致命的威胁。实际上在过去10 年中，一些美国企业就是在做这样的事情，他们受到了丰厚收费以及贪婪的诱惑。

我在一家电视台上看到了一个最极端的例子。大约3 年前，佛罗里达州坦帕一家电视台准备出售。当时这家电视台负债累累，利息总额甚至超过了这家电视台的资产。如果所有人都捐献了自己的劳动力、节目和设施，这家电视台依然没有足够的资金偿付利息。他们疯了。你可以用15 美分的价格购买到这家电视台1 美元的债券。查尔斯·基汀的企业(Charles Keating 拥有加州的林肯储蓄和贷款机构(Lincoln Savings and Loan Association)，1989 年该机构成为了美国最大的存贷款机构破产案)也拥有大量的这种债券。在过去的5-6 年中，出现了许多疯狂的事情。他们用3.65 亿美元买下了这家电视台，但借款为3.85 亿美元，你们都能猜到多出来的钱去了哪里。这些钱都落入了促成这项交易的中间商的口袋之中。

听众：可以这么说企业和政府的债务吗？

不，实际上不能这么说。就政府债务而言，重要的是对外担负了多少债务。如果一群人被困在了一个岛屿上，惟一能够同我们进行交易的是另外一个岛上的一位居民。我们所有人都去生产大米，我们每天必须工作8 小时才能生产出刚够生存用的大米。在我们这群人中，如果有人一天工作10 小时，有人工作6 小时，那么这就意味着每天工作6 小时的那些人得从工作10 小时的那些人那里"借"价值2 小时的大米，如果只有我们这些人，没有人会因此而变穷。我们当中有些人可能会欠别人一些米，当然还得算上利息，但我们的情况不会因此而变得更糟糕。我们仍会吃光每天所生产出的大米，只不过我们当中有些人会持有别人的欠条。

如果我们大家都决定不再工作，因为另外一个岛上的人每天工作16 个小时，他们会将每天8 个小时内生产的大米运给我们，如此我们只管吃就可以了，并把借据寄给他们(我们每天晚上通过独木舟上的一个人将借据送给他们，他们每天会将大米送过来)，我们只要坐享其成就可以了，但那些我们寄给他们的小小的借条会产生利息，10年之后他们说："很快我们便要不生产大米了，在接下来的10 年内，轮到你们每天工作16 个小时了。"这是行不通的，尤其是如果你要求他们工作16 个小时的那一代人不是原来的那一代人时，这意味着这一代人需要为上一代人偿还债务。

外债与内债完全不一样。目前我们国家就有外债。国家债务主要是国内的债务，但当我们出现贸易赤字时，情况就会出现变化。因此贸易赤字会对我们是否能像现在一样过着富裕的生活构成威胁。实际上我们每天都在卖出一小部分的农场，当我们拥有贸易赤字的时候，只有这样我们才能为自己的消费提供资金。我们拥有一家超大型的农场，因此我们可以在很长一段时期内每次卖掉一小部分的农场，且不会引起注意。这就像是少食多餐，最终吃成个大胖子一样。你永远也不会看到有人一天吃成个大胖子。当你从座位上站起来时，衣服扣子不会一颗颗崩掉，并听到人们惊呼："上帝啊，你变胖了！"不可能发生这样的事情。只有当你持续暴饮暴食之后，你才会发现自己的腰围变粗了。实际上我们的贸易赤字就是这样的。我们正将借据寄给世界其他地区。最终我们会遇到麻烦。

事实上我们将大楼卖给了日本人，但关键不是卖给了日本人还是其他人。我们在两年前以1.75 亿美元左右的价格卖掉了我们在美国广播公司(ABC)的大楼。这仅仅相当于我们对日本一天的贸易赤字。他们将许多的盒式磁带录像机和其他东西运了过来，而我们送给他们的是第54 大街(54th Street)和第6 大道(6th Avenue)的所有权。我们用光了一样东西，而他们得到了另外一样东西。

这就像是恶有恶报。实际上在我看来，1626 年时，彼得·米纽特(Peter Minuet)正是通过一些不值钱的东西而从印地安人手里拿到了土地。现在，别人正送不值钱的东西给我们，而我们给他们的也是土地。这种事情每天都在发生。我们的贸易赤字将超过1000 亿美元，这意味着我们现在正将我们的借据送往全世界的各个地方，并且这些借据还会产生利息，别人可以拿着这些借据拿走这个房间中的所有人在未来的产出。

如果是内债，这就完全不同了。当有人为别人提供帮助时，他所提供的帮助等于受到的伤害。但如果是外债，那么这一等式就不同了。

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问题是"我们只在国内投资还是也投资国外市场"。这一问题的答案是，我们购买的都是美国的证券，或者说几乎都是国内的证券。但这并不表示我不会进行其他的投资。一两年前，我差一点就在英国进行了一项大投资，我们研究其他国家的证券。美国股市规模3 万亿美元，这相当于3 万亿美元的投资规模。如果你无法在3 万亿美元的市场中赚钱，你可能也无法从6 万亿美元的市场中赚钱。

如今，可口可乐公司80%的利润来自于国外，而我们拥有该公司7%的股份。我们根据自己的持股可以获得近1 亿美元的利润，其中近8000 万美元来自于国外。可口可乐将于明年在东德地区投入巨资。在1990 年，可口可乐在那里取得了巨大的成功。有意思的是，他们在东德卖出的第一罐可口可乐是从敦刻尔克运过去的。在50 年前，德国人正是在这里将英国人打回了老家，你们可能太年轻而不知道这些事。一段时间内，我们在东德销售的可口可乐都来自于我们位于敦刻尔克的大型罐装厂。如今，可口可乐公司正在东德地区以惊人的速度修建一家罐装厂，这里将成为可口可乐公司的一大市场。

可口可乐也走进了莫斯科的麦当劳快餐店。莫斯科的麦当劳每天的营业额为23.5 万美元，是美国的麦当劳平均水平的50 倍。你可以看成在莫斯科开了50 家麦当劳。那里有许多人在购买可口可乐。

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问题是"随着我银行账户余额的增加，我是否改变了我的想法"。事实是，我过去经常想法多于金钱，但如今却成了金钱多于想法。你现在就遇到了这一特殊的问题，但还有更为严重的问题。

我们现在惟一感兴趣的就是大企业。我们现在对规模小于1 亿美元的企业一点都不感兴趣，因为我们不认为自己可以将资金投资在此等规模的企业上，通常我们投资的企业规模要比这大得多。如今我们有70-80 亿美元资金，持有的股票种类越来越少了，1970 年，我们只有1500 万美元，但那时却持有更多的股票。

我们没有试着增加对每种股票的购买，我把这种投资方法称为"诺亚方舟法"(Noah's Ark)——我们只买入两种股票。我们有一艘非常特殊的大船，我们只希望将两种物种带上船。这让我们的投资变得更加困难，但你无需拥有非常多的好主意。如果我们每年都能获得一个好主意，那就太棒了。如果你与我达成协议，你最好让我每隔两三年找到一个好主意。你需要的就是这些。你必须一直击出全垒打。这就是这一行的美妙之处。如果你像这样来制定决策，你就会考虑许多事情。

我总是对学生们说，在投资界中，当你走出校门时，你最好能带着一张有20 个孔的卡片去上班，但这张卡片用完之后，你所有的投资也就结束了，如果这样的话，你会比带着一张没有限制的卡片上班赚到更多的钱。因为你得确保自已将这些孔用在了正确的投资上。

重要的不是你能做什么，而是你不能做什么。基本上我们很少在股票上亏钱。我们的好主意并不比别人多。但我们从来都没有犯过大错，我这是从本杰明·格雷厄姆那里学到的。他过去常说，投资有两大规则。规则一：不要亏钱。规则二：牢记规则一。

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第一个问题是，"当前的衰退会影响我们对投资的态度吗？"完全没有。如果明天我发现了让我感兴趣的股票，我明天就会投资。不管商业周期是否处在巅峰期，我都会使用完全一样的标准来投资。我们不关心企业正在做什么。如果美联储主席今晚打电话给我："我真的好怕，事情太糟了。"我才不管他说什么呢。我们将在明天一大早做应该做的事情。总的来说，当人们感到悲观的时候，我们的生意就会越多。这并不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为悲观能让价格变得越来越诱人。如果你们都想卖出印第安那州南本德市的加油站，我希望与对加油站持最悲观立场的人做生意，不管他是谁。如此我便能获得最低的购买价格。每隔一段时间情况就会变得非常好或者非常坏，我们没有因为7 月没有圣诞节而卖掉了我们的糖果公司。我们不关心经济预测。我从来都不看(有关经济预测的报道)。我看的是年报，但我不会看别人写的有关下周、下个月或者明年将发生些什么的文章。

第二个问题是，我们是否对某些行业特别喜爱。我们惟一喜欢的就是那些我们能理解的行业。之后，我喜欢那些拥有被我称之为"护城河"的企业。我们喜欢那些能免受竞争困扰的企业。如果你走进百货店说"我想买一块好时巧克力"，但售货员却说"我有一块没有牌子、但价格便宜5 美分的巧克力"，你依然会买好时巧克力，或者穿过大街到其他地方去买好时巧克力。

有时走在一家超市中是件有趣的事情，你可以思考谁拥有定价能力，谁拥有特权，谁什么都没有。如果你去买奥利奥牌(Oreo)饼干，我会给孩子们或者妻子或者其他人购买奥利奥牌饼干，或者看起来像奥利奥牌子的饼干。如果另外有一种饼干价格便宜3 美分，你依然会购买奥利奥牌饼干。你会买果冻而不是其他什么东西。你会购买酷爱牌饮料(Kool Aid)而不是买Wyler 公司以粉制品形式出售的软饮料。然而，如果你想买牛奶，牌子并不重要，不管你是Borden 牌还是Sealtest 牌。你不会为了购买某个牌子的牛奶而愿意多支付1 分钱。你可能也不会为了购买某一品牌的速冻豌豆而支付更高的价格。这就是好企业与非好企业之间的区别。牛奶公司不是优秀的企业。

情人节就要到了，喜诗牌糖果在西海岸地区是炙手可热的情人节礼物，没有几个男人希望在将糖果送给女朋友或者妻子时说："甜心，这是我低价买来的。"这不仅仅是销售的问题。我们希望消费者对我们的产品价格不会过于敏感。如果你打算今天下午去买辆车，你不会说："我想买那边那辆红色的，但我想确认一下，它用的钢材是否是伯利恒钢铁公司(Bethlehem Steel)生产的。"你不会关心钢材是哪里生产的。因此，伯利恒钢铁公司除了说些奉承通用汽车、福特的话外，其他什么都不会说。通用汽车会说："我们知道你是好人，因此，如果Y 公司每吨钢材的售价为X 美元，那么你最好比这个价格再低5 美元。"让自己的产品与众不同，我们喜欢投资这样的企业。

我们喜欢投资自己理解的企业。有许多企业是我无法理解的，我也不打算拥有它们。小托马斯·沃森在自己所写的《小沃森自传》一书中引用父亲老沃森的话写道：我不是天才。但我在某些领域很聪明，而且我就待在这些地方。真正的技巧在于知道自己知道些什么，以及自己不知道什么。这与你知道多少无关，而与你是否能确定自己知道些什么和不知道些什么有关，如此你就能知道何时自己应该挥打球棒了，并知道何时不应该进行投资。

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特许权的持续时间以及强度是判断一家企业是否为优秀企业时最重要的考虑。如果你认为一家企业还将经营 10-20 年，且将在定价方面具有优势，那么这会是一家优秀的企业。如果他们每次为了将售价提高1 美元而祈祷，那么这就不是一家优秀的企业。

美国售价最高的日报是哪一份报纸呢？你们当中的多数人可能都熟悉这份报纸。美国售价最高的日报是《每日赛马决报》。该报每天的发行量为15 万份左右，创刊约有50 年了，售价可能是2.00 或2.25 美元(他们一直在提价)，这份报纸很重要。如果你去赛马场，如果让你在妻子生日、《每日赛马快报》或者其他什么东西中作出选择，如果你是一名严格的赛马裁判人员，你就会选择《每日赛马快报》。你为购买《每日赛马快报》愿意花2 美元、1.5 美元或者2.5 美元，不管多少钱，人们都会买这份报纸。这就像卖给瘾君子针筒一样。这是一份必不可少的报纸。在未来的5-10 年内，它依然会是一份必备的报纸。你必须判断在未来的5-10 年内是否还会有赛马，你必须判断是否人们会通过其他途径获得有关不同马匹过往表现的信息。但你只需要回答这两个问题就可以了，如果你回答了这两个问题，那么你就会知道这家报纸将赚大钱。

顺便说一下，《每日赛马快报》有着非常高的利润率，比其他任何一份报纸都要高。他们基本上能随心所欲地制定价格。这是一家很好理解的企业，太好理解了。每当放映《白雪公主》的时候，几百万孩子都会去看，迪士尼公司将赚许多钱，并且他们无需翻拍这部电影。这部电影拍摄于1937 年。这部电影将永远在孩子们身上收取"版税"。这样的企业不会是一家糟糕的企业。

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唐纳德·特朗普(Donald Trump)错在了哪里？唐纳德·特朗普最大的问题就是他从来都没有对过。他基本上都会对房地产支付过高的价格，但他却从别人那里借钱。他借了许多钱。如果你看一下他的资产，以及他为获得这些资产付出了多少和借了多少，你会发现他实际上没有获得任何权益。也许他现在的欠债达到35 亿美元，如果你评估一下的资产的价值，也许这些资产的估值可能为25 亿美元，这意味着他背负着10 亿美元的债务缺口，这比你拥有100 美元的债务缺口要严重得多了，因为如果你只有100 美元的债务缺口，他们会搬走你的电视机，如果你的债务缺口为10 亿美元，他们会说："唐纳德，去死吧。"

让人感兴趣的是，为何聪明人会步入歧途。这也是商业领域中让人最感兴趣的事情之一。我曾看到许多有着高智商的聪明人都在华尔街或者企业中遭遇惨败，而打败他们的正是他们自己。他们拥有500 马力的超级引擎，而自己只提供了50 马力。更糟糕的是，他们同时踩住了刹车和油门。实际上是他们自己打败了自己。

让我举一个在上一个班级中举过的例子。假设你们每个人都可以买下这个房间中除了我以外其他任何一人一生收入的10%。假设你需要为此支付5 万美元。这意味着若此人毕业之后赚到了3 万美元，那么你就能得到3000 美元。如果他做得极其好，像唐·基奥一样成为了可口可乐公司的主席，你就发财了。

你会如何思考该买下谁的10%收入？假设坐在这里的还有唐纳德·特朗普，我的朋友汤姆·墨菲，他正经营着美国广播公司，或者唐·基奥，你肯定会将自己的一生都押注在他们每个人身上，假设他们身体都非常健康的话。你会给他们进行智商测试吗？你肯定认为他们都有着相当高的智商。你希望考察他们希望成为富人的愿望有多么强烈吗？唐纳德·特朗普希望成为富人。他可能并不是一位严格意义上的富人。

你会用哪一种标准在这个房间内选出一个人来呢，不同的选择标准会得出不同的结果。我不知道你们相互之间有多了解，因为你们来自两个学校，因此我将你们分成两组，我想这样你们的猜测就不会错到哪里去了。如果你与同组中的人有过更多的交往，那么你的猜测可能会更准确，但不管如何这也要比掷硬币决定要好。你可能会想到许多的个性品质，其中一些直接来自于本杰明·富兰克林，我想说的是，我所遇到过的许多成功人士都有着许多与本杰明·富兰克林一样的品质。而唐纳德·特朗普则不具备这些品质。

你们可能会发现，对多数的企业和个人来说，生活往往会攻击你最薄弱的环节。这一点非常有意思，但人们没有对此给出足够的思考。因此，你在整个房间中寻找的并不是这些人身上最强大的环节是什么，也不是他们的平均优势是多少，而是他们那些会引起麻烦的最薄弱环节是什么。

最薄弱的环节也许是酗酒，也许是赌博，也许是其他一些事情；也许没有，那就最好了。但最薄弱的环节才是挑选购买对象时真正的关键。

当我在找我们的经理人时，我找的并不是那些半夜起来，口中说着"E=mc²"的人，我要找的是那些技能非常完善的人，也就是这些人没有任何的薄弱环节。在我眼中两项最严重的薄弱环节就是：酒精和杠杆(即借钱)，我已经看到许多人因为这两个因素而遭遇了失败。唐纳德·特朗普之所以失败是因为他使用了杠杆。他完全沉溺于自己能借到多少钱，但却没有对自己能还得出多少钱给予充分的思考。

在这个世界中，你确实不需要使用太多的杠杆。如果你聪明，你不借钱也能赚到钱。在我的一生中，我从来没有借过大笔钱。永远也不会。我对借钱不感兴趣。另外一个理由就是，我从来不认为在自己的财富翻番时，会感到更快乐。你应当让自己过得快活些。如果你说"我会接受这份工作——我实际上并不喜欢这份工作，但3 年之后，我会喜欢这份工作的"，那么，忘了这份工作吧。现在就去找你喜欢的工作吧。