巴菲特：2005年 加州大学洛杉矶分校安德森管理学院 & 南加州大学马歇尔商学院问答纪要

加州大学洛杉矶分校安德森管理学院 & 南加州大学马歇尔商学院

伯克希尔·哈撒韦公司总部

内布拉斯加州奥马哈市

2005年10月7日

沃伦·巴菲特先生精力充沛、富有魅力，且极具幽默感。他热爱自己所从事的事业，拥有一种独特的能力——能够吸收大量信息，并将其浓缩为简洁易懂的观点。

提问：对于艾伦·格林斯潘近期关于“长期持续低波动后，资产价值通常会出现逆转”的言论，您有何看法？

• 格林斯潘的观点是正确的。
• 当前信贷利差已处于压缩状态。几年前，我曾购买过数十亿美元的垃圾债券。
• 若利率持续上升，情况可能会变得非常糟糕。
• “华尔街的波动幅度极大。”只要你能保持冷静头脑，做出理性且有依据的决策，它终将让你变得富有。

提问：对于即将进入投资管理领域的MBA学生，您有什么建议？

• 首先，投资管理是一个很棒的领域——如果你热爱它，就不会觉得这是一份工作。在这个领域，你有机会获得非常丰厚的报酬。
• 要对自己所做的工作和所在的公司抱有热情。
• 为你敬佩的人工作。“我在与本杰明·格雷厄姆共事时找到了自己的热情所在。当初我第一次走进他的办公室时，对他说‘我愿意无偿为您工作’，而格雷厄姆立刻回应道‘即便如此，你还是溢价了’。”
• “对我而言，金钱并非那么重要，起薪也无关紧要。”
• “反之，如果你喜欢自主投资，那就开始深入研究吧。钻研公司情况，翻阅资料，耐心等待有价值的机会主动浮现。记住，要不断研究、研究、再研究。”
• “没有人会主动把绝佳的投资机会告诉你。”
• 巴菲特先生的职业生涯始于西部保险证券（Western Insurance Securities）。1951年，他在《穆迪银行与金融手册》中发现了投资机会：大西部保险公司（Great Western Insurance）的股价全年在3至13美元之间波动，但其账面价值却高达20美元。
• 即便你在公司任职，无论你的初始资金多么微薄，都应该尝试自主投资。
• 要不断构建自己的知识体系，因为知识具有累积性。若巴菲特先生当初没有研究保险公司，他就无法为后续的投资做好准备，也不会有勇气做出那些投资决策。
• 投资理念应源于你认为合理的判断，而非你读到的内容或他人告知的信息。要基于自己的认知采取行动。
• “用你的性格特质为自己打分。”性格特质指的是不被市场波动左右的能力，要能看清事物的本质。
• 在做出投资决策前，拿出笔记本，不看公司股价，写下“我愿意以Y价格购买该公司X股股票，原因是……”。购买一家公司（或其股票）的唯一理由，是它的内在价值远高于当前售价。随后，你需要通过充分研究，确定该股票内在价值的合理区间。
• 投资是一场“正和游戏：只要你排除所有错误操作，就能取得成功。”
• 要精确计算一家公司的内在价值，几乎是不可能的。

提问：您如何保持冷静的头脑和清晰的判断力？桥牌和运动在这方面能为您提供哪些帮助？

• 身处奥马哈对我很有帮助，这里不会有华尔街每天向我灌输20个所谓的“投资理念”。
• 我倾向于基于自己已知的信息采取行动，合理的机会自然会在我面前浮现。
• 投资理念应源于你的认知和所学知识。运动和桥牌能让我的头脑保持清醒和敏锐。
• 例如，在市场泡沫时期，股市总市值曾达到GDP的170%，而实际盈利仅占GDP的6%，这意味着当时的市场市盈率高达30倍。在其他时期， 股市总市值与GDP的比值曾低至70%，“具体数值你们可以自己计算。”

提问：您如何看待白领犯罪以及近期对这类犯罪的量刑？在避免此类麻烦方面，您有什么建议？

• “那些被判有罪的人罪有应得，但目前的司法体系绝非完美。”
• 在谈及如何避免麻烦时，巴菲特先生回忆起一个故事：一名死刑犯首次阅读《圣经》，当被问及为何阅读时，他回答“我在寻找漏洞”。这就好比那些长达数百页的公司道德准则，总会存在漏洞。
• “判断每一个行为时，都要假设一位聪明且略带敌意的记者会将其写成文章，刊登在报纸头版。”
• “在合规的范围内，依然有大量赚钱的机会。”如果某个商业决策的道德性模糊不清，那它很可能是错误的；而当决策在道德上是正确的时，你根本无需质疑。巴菲特先生提到，他的管理者们若遇到道德模糊的问题，常会向他咨询——只要他们来咨询，往往意味着决策可能存在道德问题；如果决策在道德上无懈可击，他们根本不会来征求意见。

提问：我们这一代人正面临养老金和社会保障问题，您认为我们的子女及孙辈将面临哪些挑战？

• 从非经济角度来看，恐怖主义已升级到全新水平，且将在未来一段时间内持续存在。我曾对恐怖事件发生的概率做过计算：若未来50年每年发生恐怖事件的概率为10%，那么50年内发生恐怖事件的总概率将高达99%；若每年概率为1%，50年内发生的总概率也约有40%。
• 从经济角度来看，美国的消费规模比生产规模高出6%。我认为，贸易逆差将是一个长期存在的问题。我们通过输出债券或股票等金融资产，来换取外国商品，而这种模式终有一天会给我们带来麻烦，还可能引发政治后果。
• 若将所得税、工资税及战略性税务规划等因素考虑在内，美国实际上已形成了统一税率，而这一情况的出现“并未被大多数人察觉”。

提问：政府应在经济和商业中扮演何种角色？

• 政府无疑应发挥作用，但这需要小心平衡，如同走钢丝。例如，中国海洋石油总公司（CNOOC）曾计划收购优尼科（Unocal），但美国政府否决了这一收购案——这一做法的合理性值得商榷（我承认存在国家安全考量，但该决定似乎并不恰当）。
• “纯粹的市场体系是行不通的。”

提问：外界反复提及，美国股市未来或将进入个位数回报区间。因此，投资者正寻求其他渠道以实现预期回报。您对此有何看法？

• 个位数回报并非那么糟糕。股市的估值有时会脱离实际，近期就有些“偏高”。在全球GDP增速仅为5%的情况下，若认为能持续获得10%的回报，这种想法是不切实际的。
• 我们应聚焦于生产中国市场所需的产品。
• 格林斯潘曾给我寄过一篇1901年《纽约时报》的文章，他提到，1901年一份报纸售价1美分，如今售价1美元，还开玩笑说“这意味着价格的复合年增长率仅为4%！”
• 如今我们的生活水平，是100年前的7倍。

提问：本杰明·格雷厄姆和您本人经常强调“安全边际”原则，但若长期等待却始终没有合适的投资机会，会不会陷入“被动观望”的困境？

• 安全边际指的是一家企业未被充分利用的定价能力。
• 若你从事投资管理工作，且必须挑选公司进行投资，那么即便某些公司估值已处于合理水平，只要其业务模式强劲、本身属于优质企业，依然可以选择。
• 应选择具有持久竞争优势的公司： 例如，喜诗糖果（See's Candy）和博希姆珠宝（Borsheims）。这类公司的产品具有情感价值。
• 若消费者对某种产品没有特殊偏好，那它就属于大宗商品。
• 同时，要选择管理团队出色的公司： 管理团队应热爱业务本身，而非仅仅追求金钱。
• 你必须具备识人辨人的能力。
• 巴菲特每天都兴致勃勃地去上班，因为他知道结果充满不确定性（这种未知感让他充满动力）。
• 他在做决策时，往往不会依赖确凿的（硬性）数据，而是基于对“安全边际”的坚定认知。
• 巴菲特先生用一个生动的例子解释了“安全边际”的概念：他问在场众人，是否有人会驾驶一辆重达9800磅的卡车，驶过一座最大承重仅为10000磅的桥？答案无疑是“不会”——没人愿意冒这种风险。桥梁设计者在计算最大承重时可能存在微小误差，而且桥梁的承重能力也可能随时间推移而下降。因此，只有当卡车重量远低于10000磅时，才应驶过该桥。

提问：几年前，您在对一群大学生的演讲中提到，“研究企业失败案例，可能比研究成功案例收获更多”。您能否举一个近期的企业失败案例，并分享从中能吸取到的教训？

• 企业必须具备持久的经济竞争力（即竞争优势），且其管理团队需值得敬佩和信任。在评估管理团队时，我会问自己：“他们是热爱金钱，还是热爱业务本身？”在伯克希尔·哈撒韦，我从不用雇佣合同束缚管理层，而是会识别极端情况，并基于高概率做出决策。
• 我的大多数错误都源于“遗漏”——即在自己熟悉的行业中，未能投资那些本应投资的公司（例如，在我的能力圈内，我曾错过对沃尔玛的投资）。我不把科技泡沫时期的失误算作错误，因为我当时并不了解科技行业。
• 不要长时间纠结于自己的错误，因为事物总在变化，下一个问题往往与之前不同——例如，德克斯特鞋业（Dexter Shoe）的案例，就是因为我低估了行业动态的变化。
• 基于自己的判断采取行动，并且要敢于“下重注”。通常情况下，其他人不会这样做。

提问：您如何看待印度和中国作为潜在投资市场的前景？

• 我们将中国视为重要的市场，中国经济目前发展态势良好。
• 1790年，美国人口仅为400万，而当时中国人口已达2.5亿。如今，中国才刚刚找到适合自身的商业模式，并正在释放潜力——这种潜力，美国在200多年前就已认识到。
• 巴菲特先生认为，中国8%的GDP增速是真实且可持续的。
• 伯克希尔·哈撒韦投资中石油，是因为其股价低廉，而非因为它是“中国公司”。
• 伯克希尔·哈撒韦将继续关注中国的投资机会，但会因当地存在的风险和不确定性，对投资标的进行折价评估，降低报价。

提问：《福布斯》近期公布了“美国400富豪榜”，我在阅读这些富豪的传记时发现，他们的离婚率相当高。您如何看待在追求积极工作态度的同时，维持健康家庭生活这一挑战？

• 时代确实发生了巨大变化。过去，通常是男性赚钱养家，女性负责家务并理解丈夫的工作；而如今，夫妻双方大多都有工作，且投资管理领域的工作压力极大。
• “在任何等式中，你都无法让两个变量同时最大化。”你需要一位理解你的配偶——他/她能认可让你快乐的事物，并支持你的决定。
• 最重要的是孩子——孩子生命中的前5年至关重要，这几年是他们成长发育的关键时期，一旦错过就无法重来。永远不要对孩子使用讽刺的语言。
• 如果你让孩子失望，他们会一直记得。我从未被人失望过，这是我能取得如今成功的重要原因之一。
• 我计划给孩子们足够的钱，“让他们有能力去做任何想做的事，但又不至于多到让他们无所事事”。我为每个孩子都设立了基金会，并会向基金会捐款。我的女儿积极参与一个帮扶贫困儿童的组织，该组织从孩子很小的时候就开始提供帮助，努力让贫困儿童能获得与富裕家庭孩子同等的早期机会。

提问：对冲基金的角色是什么？

• 对冲基金本质上只是一种薪酬模式的变化，并没有什么神奇的秘诀。事实上，本杰明·格雷厄姆早在1924年就创立了第一只对冲基金，只是他并未因此获得认可。
• 大型机构投资者对市场回报抱有不切实际的期望，且不愿降低这种期望，因此他们转而寻求另类投资工具。若市场回报率为7%，那么2%的管理费就显得非常高昂。未来几年，对冲基金很可能会让投资者失望。

提问：如果您现在要创办一家控股公司，且面临与职业生涯初期相似的资金限制，您会采取何种策略？这一策略与您之前在伯克希尔·哈撒韦采用的策略有何不同？原因是什么？

• 要做出重大决策，而非频繁决策。
• 假设你的人生有一张“决策打卡卡”，一生中只能做20次决策，那么你一定会成功，因为每一次决策你都会抱有极高的信心。
• 若我有1000万美元（或100万美元）用于投资，我有信心大幅跑赢标准普尔指数，目标是每年至少跑赢10%；但如果有100亿美元，我只能勉强跑赢该指数。
• 应从海量公司中筛选出小型公司，并应用基本筛选标准。
• 我会选择投资小型公司，筛选时会参考企业价值与销售额比率（EV/Sales）等指标，同时寻找符合其他标准（如利息支出与收益比率、息税前利润等）的低价公司。
• 以我在韩国的投资为例：我投入了一笔相对较少的资金，发现当地有许多公司的市盈率仅为2倍。例如，浦项制铁（Posco，股票代码PKX）是全球盈利最高的钢铁公司，税后利润达40亿美元；Daihan Flower Mills也是一个很好的例子。
• 目前房地产投资信托基金（REITs）的估值相对过高，但在1991年它们“不被看好”时，曾是极具价值的投资标的。

提问：在当今的投资界，哪些价值投资者的风格让您联想到自己早期的投资经历？

• 我不在纽约工作，因此对当前活跃的价值投资者群体了解不多；在我的同行中，有少数人（如本杰明·格雷厄姆的前学生）的投资风格与我早期相似。

提问：过去50年，美国新建的非营利性大学数量极少，您认为这对美国经济而言是个问题吗？

• 这算不上什么问题，美国的大学体系依然非常强大。
• “我很幸运能在那个年代成长于奥马哈”——当时的世界并不平等，我曾受教于一批极具才华的女性，她们却因时代限制无法拥有自己的职业。
• 我非常感谢在奥马哈接受的优质公立教育。能遇到优秀的教师对我帮助很大——当时大多数教师是女性，因为她们在那个年代几乎没有其他职业选择。如今，女性的职业选择更加丰富，因此投身教育行业的优秀女性也越来越少。
• 我更担心学前教育和小学教育的现状，我们需要让这些阶段的教育在经济层面更加公平。

提问：您认为下一代人将面临哪些担忧？

• 今年是质能方程（E=MC²）提出100周年。1945年，人类掌握了能在单次事件中造成大量人员伤亡的力量，这与数百年来的传统武器（从投石、滑膛枪到加农炮等）截然不同。
• 如今，制造核武器、化学武器和生物武器等大规模杀伤性武器的知识已普及，获取相关材料成为关键瓶颈，必须对材料供应进行严格管控。
• 有人认为消除贫困就能解决大规模杀伤性武器带来的威胁，这种观点是错误的。事实上，只有富裕国家使用过核武器。防止重大恐怖事件发生的唯一方法，是管控大规模杀伤性武器的供应。
• 利奥·西拉德（Leo Szilard）曾起草一封信，由爱因斯坦转交给罗斯福总统，提醒他关注核能的威力。幸运的是，希特勒并未率先掌握核能——因为他迫害犹太人，而爱因斯坦正是德裔犹太人。
• 从经济角度来看，美国经济总体将保持良好发展态势。但经常账户赤字可能会不时引发市场动荡，甚至导致“灾难性”的市场波动。资产所有权的转移不可能无限持续，其引发的政治问题终将显现。
• 当市场出现混乱时，会发生各种反常现象，而这其中蕴藏着巨大的投资机会。

提问：鉴于房地产市场的大幅上涨，您认为未来几年洛杉矶、旧金山等热门市场会出现何种走势？

• 房地产市场将出现回调。
• 我不责怪人们购买高价房屋，因为那些创新性贷款的吸引力实在太大。
• 我预计未来几年房价将出现大幅下跌，跌幅达到10%或以上的可能性很大。
• 目前房地产投资信托基金（REITs）的估值普遍过高。
• 通货膨胀可能会使情况进一步恶化。

提问：您如何看待医疗改革？

• 美国的医疗支出占GDP的14%，这一比例约为其他发达国家的两倍。
• 医疗体系必须实行“配给制”。从历史上看，医疗服务的供给一直是按收入水平分配的。在一个“富裕的民主国家”，由政府来推行医疗配给制难度极大，“但我可不想成为负责这件事的人。”
• 医疗改革的难点在于，如何区分哪些服务可以实现全民覆盖，哪些服务（如重症监护）需要特殊安排。生命最后阶段的医疗支持所消耗的费用，占医疗总支出的绝大部分。这就带来了一个极具政治影响的困境：如何决定谁能获得更长的生命支持？目前的体系更倾向于富裕人群，他们有能力承担最优质的生命支持服务，但通过“配给制”来调整这一体系，会面临巨大的政治风险。谁愿意承担这个责任呢？
• 正常的竞争性市场应实现“低成本且不降低质量”。美国企业若想在市场中竞争，就必须控制成本，因此需要降低成本结构——这意味着医疗福利成本要么保持稳定，要么必须下降。

趣味事实：

• 巴菲特先生希望收购Trader Joe's（乔氏超市）或In-N-Out Burger（因-纳-奥快餐），其中更倾向于收购Trader Joe's，并表示会向促成这笔交易的人支付“中介费”。他曾给In-N-Out Burger的老板写过一封信，但未收到回复。他很少主动写信，更希望别人带着交易机会来找他。
• 他喜欢Trader Joe's的巧克力樱桃和姜饼曲奇。
• 他拥有麦当劳的黄金卡和Johnny Rockets餐厅的会员卡，凭卡可带3位客人免费就餐。
• 他是圣路易斯红雀队（棒球）的球迷，前一天还观看了该队对阵圣地亚哥教士队的季后赛。
• 他喜欢内布拉斯加州大学的橄榄球队，但认为德克萨斯理工大学队会赢得比赛，不过比分差距会比去年小。
• 午餐时，他在Gorat's牛排馆点了一份樱桃可乐和一份开放式热牛肉三明治。
• 他驾驶一辆银色林肯城市轿车，车牌为“THRIFTY”（意为“节俭”）。

笑话/引语：

• 关于“卵巢彩票”的评论——我们很幸运能生而为人，否则我可能只是达尔文进化论世界里的一只小毛茸茸动物。
• “别吃我！我会进行资本配置！”
• “太棒了！这些才是味道最好的！”
• 提及彼得·林奇的名言：“不要创办连傻瓜都能经营的企业，因为总有一天，傻瓜真的会来经营它！”
• （调侃美国总统职位）“这可不像是我们总能选出‘首轮选秀权’级别的候选人。”
• 巴菲特：“魔镜啊魔镜，挂在墙上，今年秋天我的糖果该卖多少钱？”
• 魔镜：“涨价，沃伦，涨价！”

内布拉斯加家具商城执行副总裁鲍勃·巴特（Bob Batt）的评价：“从沃伦那里学习商业知识，就像从爱因斯坦那里学习物理一样。”

2006年1月19日

（全）