巴菲特：2012年为何股票能跑赢黄金与债券

《财富》杂志官网 2012年2月9日 商业新闻

沃伦·巴菲特：为何股票能跑赢黄金与债券

本文摘编自“奥马哈先知”即将发布的股东信，他在文中阐释了为何长期来看，股票几乎总能战胜其他投资品种。

作者：沃伦·巴菲特

投资常被描述为当下投入资金，期望未来获得更多资金的过程。在伯克希尔·哈撒韦公司），我们采用了更严苛的定义：投资是将当下的购买力转移给他人，且经过合理预期，在扣除名义收益的税费后，未来能获得更多购买力。更简洁地说，投资就是延迟当下的消费，以便未来能有更强的消费能力。

从这一定义可推导出一个重要结论：一项投资的风险并非由贝塔系数（华尔街术语，包含波动性，常被用于衡量风险）衡量，而是由在投资者预期持有期内，该投资导致其购买力损失的合理概率决定。只要资产在持有期内有充分把握能带来购买力的提升，即便价格大幅波动，也不算有风险；反之，看似价格稳定的资产，可能暗藏巨大风险。

投资的选择繁多，但主要可分为三大类，理解每类的特点至关重要。下面我们逐一分析：

第一类：货币计价类投资

货币计价类投资包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款及其他金融工具。这类投资大多被视为“安全”，但事实上它们是最危险的资产之一。它们的贝塔系数可能为零，风险却不容小觑。

过去一个世纪里，即便持有者能按时收取利息和本金，这类工具仍在许多国家摧毁了投资者的购买力。而且，这种糟糕的结果还会不断重演。政府决定货币的最终价值，而系统性力量有时会促使政府采取引发通胀的政策，这类政策偶尔还会失控。

即便在对稳定货币诉求强烈的美国，自1965年我接手伯克希尔管理工作以来，美元价值已暴跌86%。如今购买当年1美元能买到的东西，至少需要7美元。因此，一家免税机构在这段时期内，债券投资的年化收益率需达到4.3%，才能勉强维持购买力。如果管理者将其中任何一部分利息视为“收益”，那无疑是自欺欺人。

对于你我这样需要缴纳个人所得税的投资者而言，情况则更为糟糕。在这47年间，美国国库券的滚动投资年化收益率为5.7%，这听起来似乎不错。但如果一位投资者的平均个人所得税率为25%，那么这5.7%的收益率实际上无法带来任何实际收益——显性的所得税会吞噬1.4个百分点的名义收益率，而隐性的通胀税会侵蚀剩余的4.3个百分点。值得注意的是，这种隐性的通胀“税”，是投资者通常认为的主要负担——显性所得税的三倍多。我们的货币上印着“我们信仰上帝”，但操控政府印钞机的终究是凡人。

当然，高利率能补偿投资者在货币计价类投资中面临的通胀风险——事实上，20世纪80年代初的高利率就很好地起到了这个作用。但目前的利率水平，远不足以抵消投资者承担的购买力风险。如今的债券，实在应该贴上风险警示标签。

因此，在当前环境下，我并不看好货币计价类投资。即便如此，伯克希尔仍持有大量此类资产，且主要是短期品种。对于伯克希尔而言，充足的流动性至关重要，无论利率多么不尽如人意，这一需求都不会被忽视。为满足流动性需求，我们主要持有美国国库券——在经济最混乱的时期，它是唯一能确保流动性的投资。我们的流动性运营底线是200亿美元，100亿美元是绝对最低值。

除了流动性和监管要求外，我们仅在两类情况下会购买货币相关证券：一是特定信贷资产定价错误（如周期性垃圾债危机中可能出现的情况）；二是利率升至一定水平，使得未来利率下降时，高评级债券有望实现可观的资本利得。尽管我们过去曾利用过这两类机会，未来也可能再次尝试，但目前已与这类机会无缘。如今，华尔街人士谢尔比·卡卢姆·戴维斯很久以前的一句俏皮话恰如其分：“那些被宣传为‘无风险回报’的债券，如今的定价只能带来‘无回报风险’。”

第二类：非生产性资产投资

第二类投资是指那些本身永远不会产生任何收益，但投资者购买的初衷是期望未来有其他人（同样清楚这些资产毫无生产力）愿意以更高价格接手的资产。17世纪，郁金香就曾短暂成为这类投资者的追捧对象。

这类投资需要不断扩大的买家群体，而这些买家之所以被吸引，是因为他们相信买家群体还会进一步扩大。资产所有者的动力并非来自资产本身能创造价值——它永远是“无生命”的，而是源于相信未来他人会对其抱有更强烈的渴望。

这类资产中最主要的就是黄金。目前，黄金深受那些对几乎所有其他资产（尤其是纸币，正如我们所指出的，他们对纸币价值的担忧并非毫无道理）感到恐惧的投资者青睐。但**黄金存在两大显著缺陷：既无多大实际用途，也不具备增值能力。**诚然，黄金有一定的工业和装饰用途，但这类需求既有限，也无法消化新增的黄金产量。而且，即便你持有一盎司黄金直至永恒，最终你拥有的依然只是一盎司黄金。

大多数黄金购买者的动机，是相信恐惧者的队伍会不断壮大。过去十年，这一信念被证明是正确的。此外，金价上涨本身又催生了更多购买热情，吸引了那些将价格上涨视为投资逻辑得到验证的投资者。当“跟风”投资者涌入时，他们会在短期内创造出自己的“真理”。

过去15年里，互联网股票和房地产的案例表明，将最初合理的投资逻辑与广为人知的价格上涨相结合，可能引发何等严重的泡沫。在这些泡沫中，大批原本持怀疑态度的投资者被市场给出的“证据”说服，买家群体在一段时间内持续扩大，推动泡沫不断膨胀。但再大的泡沫终将破裂，正如那句古老的谚语所言：“智者始于始，愚者终于终。”

目前全球黄金存量约为17万吨。若将这些黄金全部熔化，会形成一个边长约68英尺的立方体（想象一下，它能轻松放进一个棒球场的内场）。按我撰写本文时每盎司1750美元的金价计算，其总价值约为9.6万亿美元。我们称之为“资产堆A”。

现在我们构建一个价值相当的“资产堆B”：用同样的9.6万亿美元，我们可以买下美国全部农田（4亿英亩，年产值约2000亿美元），再加上16家埃克森美孚公司（全球最盈利的公司，一家年利润就超过400亿美元）。完成这些收购后，我们还能剩下约1万亿美元作为流动资金（如此大规模的收购后，没必要过得捉襟见肘）。你能想象一位手握9.6万亿美元的投资者，会选择资产堆A而非资产堆B吗？

除了现有黄金存量的估值高得惊人外，当前金价还使得每年的黄金产量能创造约1600亿美元的价值。无论是珠宝和工业用户、恐慌的个人投资者，还是投机者，都必须持续吸纳这些新增供应，才能维持当前价格的平衡。

一个世纪后，这4亿英亩农田仍将产出海量的玉米、小麦、棉花及其他农作物——无论货币形式如何变化，它都将持续创造宝贵的财富。埃克森美孚公司可能已向股东支付了数万亿美元的股息，其资产价值也将增至数万亿美元（别忘了，你能拥有16家埃克森美孚）。而那17万吨黄金，规模不会改变，依然无法创造任何价值。你可以抚摸这个黄金立方体，但它不会有任何回应。

诚然，一个世纪后当人们陷入恐慌时，很可能仍会纷纷涌入黄金市场。但我坚信，资产堆A当前9.6万亿美元的估值，在未来一个世纪的复合增长率，将远低于资产堆B。

第三类：生产性资产投资

前两类投资在恐慌情绪达到顶峰时最受欢迎：对经济崩溃的恐惧促使人们涌向货币计价类资产（尤其是美国国债），而对货币崩溃的担忧则推动人们转向黄金等非生产性资产。2008年末，我们听到“现金为王”的说法，而当时恰恰是应该配置现金而非持有现金的时候；类似地，20世纪80年代初，“现金是垃圾”的论调盛行，而那时固定收益类投资正处于历史上最具吸引力的水平。在这些时刻，那些需要从中获得安全感的投资者，为这份慰藉付出了沉重代价。

我个人的偏好——想必你也能猜到——是第三类投资：生产性资产投资，包括企业、农场或房地产。理想情况下，这类资产应能在通胀时期，以最少的新增资本投入，维持产出的购买力价值。农场、房地产以及可口可乐（KO）、IBM（IBM）和我们旗下的喜诗糖果等众多企业，都符合这一双重标准。当然，有些公司——比如受监管的公用事业公司——并不达标，因为通胀会给它们带来沉重的资本支出压力：要想增加收益，所有者就必须投入更多资金。即便如此，这类投资仍优于非生产性资产和货币计价类资产。

无论一个世纪后的货币是基于黄金、贝壳、鲨鱼牙，还是像如今这样的纸币，人们都愿意用每天几分钟的劳动，来换取一瓶可口可乐或一些喜诗花生脆糖。未来，美国人口将消耗更多商品、食物，需要更大的居住空间。人们将永远用自己生产的东西，去交换他人生产的东西。

美国的企业将继续高效地为民众提供所需的商品和服务。打个比方，这些商业“奶牛”将存活数百年，还能不断产出更多“牛奶”。它们的价值不在于交换媒介，而在于产奶能力。“牛奶”的销售收入将为“奶牛”的所有者带来复利增长，就像20世纪道琼斯工业平均指数从66点上涨至11497点（期间还支付了丰厚的股息）那样。

伯克希尔的目标是增加对一流企业的持股。我们的首选是全资拥有这些企业，但也会通过持有大量流通股票的方式成为股东。我相信，长期来看，这类投资将成为我们所探讨的三大类投资中无可争议的赢家，更重要的是，它也是迄今为止最安全的投资。

本文选自2012年2月27日出版的《财富》杂志。

（全）